玉米玉米淀粉价差缩小幅度有限

　　自9月以来，玉米、玉米淀粉期货2301合约价差从-330元/吨快速缩小至-27元/吨。然而，从11月开始，二者价差又从-27元/吨走扩至-130元/吨。通过梳理玉米和玉米淀粉基本面因素发现，支撑二者价差继续走缩的因素不在。因此，后市玉米、玉米淀粉价差继续缩小空间较为有限。

　　玉米淀粉期货定价转向东北

　　自9月以来，玉米、玉米淀粉期货价差持续缩小，原因在于东北和华北玉米价差缩小，9—10月东北和华北玉米价差最低点达到120元/吨。假设玉米淀粉加工费在此期间不变，在原料价格接近一致时，东北和华北企业淀粉生产成本接近一致。不过，玉米淀粉仓单存在升贴水情况，这使得华北淀粉生产企业更有动力去进行卖出套保的操作。根据交易所规定，山东区域淀粉企业注册仓单相较于吉林淀粉企业升水145元/吨。基于原料成本和玉米淀粉升贴水制度，使得9—10月玉米淀粉期货定价转向山东区域。

　　进入11月以后，华北玉米价格快速上涨，使得东北与华北玉米价差逐渐拉开。因为原料端差异逐渐加大，华北企业淀粉生产成本相较于吉林区域显著增加，华北企业依靠淀粉仓单升水带来的交割优势逐渐下降，进而导致山东企业通过期货市场主动卖保的动力趋弱。未来一段时间，玉米淀粉期货定价或重新回归东北区域。

　　副产品价格存在下降的空间

　　今年，玉米、玉米淀粉期货价差持续走缩，另一个重要原因就是副产品价格大幅上涨，副产品收入增加很大程度上抵消了玉米淀粉产生的亏损。按照当前玉米淀粉生产工艺，1单位玉米加工可产生70%的玉米淀粉、6%的蛋白粉、8.2%的胚芽饼、12%的纤维饲料等。不同企业由于生产效率和工艺不同，上述数据可能会有差异。8月中旬以来，由于豆粕价格快速上涨，从此前的4200元/吨涨至最高5600元/吨。因为豆粕价格快速走高，饲料企业为了降低生产成本，纷纷选择其他替代品(玉米蛋白粉、玉米纤维饲料)添加到饲料生产中。

　　随着饲料企业对玉米淀粉副产品的需求增加，其价格也一路上涨。比如，玉米蛋白粉价格从5750元/吨涨至7700元/吨，玉米纤维饲料价格从1450元/吨涨至2200元/吨。通过估算可知，上述两项副产品为淀粉企业贡献的收入增量=(7700-5750)×6%+(2200-1450)×12%=207(元/吨)。8—10月，淀粉企业由于副产品价格收入增加，玉米淀粉产品降价弹性较大，这也导致玉米淀粉与玉米价差处于历史低位。

　　考虑到豆粕绝对价格较高且后期大豆市场到港增加，豆粕价格存在下降空间，这会导致玉米蛋白粉和纤维饲料等产品价格出现下调。考虑到副产品收入存在下降预期，淀粉企业为了保证生产利润，提高玉米淀粉出厂价或是唯一选择。

　　通过梳理玉米和玉米淀粉基本面因素可知，未来一段时间支撑玉米与玉米淀粉价差的逻辑不在。基于盈亏比考虑，我们认为，当玉米、玉米淀粉期货2301合约价差位于-130元/吨时，开始做扩价差是存在安全边际的。当然，后市需重点关注豆粕价格变动对玉米淀粉副产品价格的影响，以此来调整头寸大小，将持仓风险控制在合理范围内。