生猪养殖行业专题报告：拥抱周期蓄势起，大猪小猪落玉盘

（报告出品方/分析师：中航证券研究所 彭海兰、陈翼）

供给：生猪供给已过最高峰，母猪产能从21年6月最高点4564万头开始去化，对应出栏峰值已在今年4月兑现，未来供给宽松有望缓和。需求：生猪需求处于传统淡季，加之疫情压制餐饮消费。3-4月位于年内猪肉需求低位，随着疫情的缓和，终端需求将逐步修复。一、生猪周期分析

1. 生猪周期分析框架

2.生猪行情最差时点已经过去

供给：生猪供给已过最高峰，母猪产能从21年6月最高点4564万头开始去化，对应出栏峰值已在今年4月兑现，未来供给宽松有望缓和。

需求：生猪需求处于传统淡季，加之疫情压制餐饮消费。3-4月位于年内猪肉需求低位，随着疫情的缓和，终端需求将逐步修复。

3. 近期生猪行情反弹的驱动因素

行业整体育肥生猪供给收缩明显。去年H2行业产能去化、叠加去年冬季仔猪窝均存活率下降，对应近期生猪供给减弱局面。

春节后出栏加速出现短期超跌。3月出栏环比增18.03%（假期因素）。而4、5月出栏环比降1.63%、1.46%，后期行情逐步复苏。

养殖户商转母进一步降低生猪供给。根据涌益咨询，4-5月散户留种比例占70%，对应生猪供应减少和行情反弹。

4. 长期看：周期最差行情已经过去，纵有波折，但趋势向上

从历史看，目前大致处于生猪周期底部区域。每轮猪周期基本历时4年左右。时间上看，目前处在行业磨底向上的区间。

从历次周期的母猪去化水平看，本轮去化不彻底。强周期的启动需要母猪产能较高点去化20%左右，而本次产能去化约8%，后续有进一步去化可能。

养殖利润恢复影响了产能去化进程，未来生猪周期或有波折，但趋势向上。母猪可能进一步去化，支撑周期向上。

5.中期看：22H2猪价延续复苏，23Q1或有压力

22年Q3猪价有望延续复苏。回溯正常周期年份，4-8月猪价呈明显回暖态势。叠加供给端的边际收缩，猪价有望延续支撑。

23年Q1或有一定压力。一是，4-5月母猪去化趋缓，5月环比增加0.35%，对应23年Q1生猪供给边际增加；二是，春节节后后消费步入淡季。

周期演绎过程中，即使行业利润有所修复，资金压力较大的养殖户仍有可能收缩产能。若行业进一步收缩产能，周期动力或更强劲。二、生猪板块博弈

1. 生猪板块博弈分析框架

2.价格预期：长期看周期位置，短期看价格表现

前期板块上行和回调逻辑（长周期价格预期）：1月上旬，生猪价格下降17.65%，但申万养殖板块上涨3.70%。3月-5月，生猪价格上涨27.18%，但申万养殖板块下跌8.44%。

蛛网模型基本假设：降价→减产→供不应求→涨价→增产→再降价的市场逻辑。结合历史和近期的资本市场表现看，资本市场对生猪板块的博弈从最初的博“涨价”（1.0阶段），到博“减产”（2.0阶段），已经逐步演化到了博“降价”（3.0阶段）。越降价、越减产、未来周期和猪价越强、股价越涨。

近期板块反弹逻辑（中短期价格预期）：Q2生猪价格反弹超预期，看Q3价格超预期，行业公司盈利在望，调高盈利预期和股价。

2.周期最低点不是去化最深点，板块股价在去化完成前启动，价格预期或越来越强

【14-18年生猪周期】周期启动前最低点，行业产能没有去化彻底（较高点-6.52%），但板块走势已经逐步启动。到15年周期次低点，行业产能去化基本结束（较高点-19.41%），畜牧业（中信）指数较前低涨83.4%。

【18-22年生猪周期】周期启动前最低点，行业产能同样没有去化彻底（较高点-12.63%），板块走势已经逐步启动。到19年周期次低点，行业产能去化基本结束（较高点-27.18%），畜牧业（中信）指数较前低涨22.5%，次月较前低涨52.9%。

3. 生猪养殖企业的量

从实际销售量来看，大多数猪企1-5月出栏同比增幅明显，牧原、温氏、傲农前5月出栏节奏位居前列，同比增幅80%左右。

从出栏目标看，猪企22年出栏节奏存一定差异，牧原、正邦、新希望和金新农完成进度超过40%。

行业猪企母猪存栏减少。整体看，一季度能繁数量总体减少，有望支撑后市行情。横向看，去化程度不尽相同。牧原、温氏等降幅不足5%，主要系母猪优化所致，而现金流压力大的企业，其母猪产能降幅也较大，天邦减少了15%。

4. 生猪养殖企业的成本

22Q1养殖成本有所回升，养殖压力加大。上游饲料涨价推升养殖成本，压缩养殖利润，叠加猪价低位，企业上半年亏损可能性较大。

成本优化是猪企竞争重点，低成本企业更具穿越周期的能力。 21年各大猪企采取降本增效措施，养殖成本均呈下将趋势，对比来看，牧原、温氏的成本优势较为突出。

5. 生猪养殖企业的偿债能力

企业普遍面临一定的偿债压力。长期来看， 22年Q1猪企的资产负债率平均为60%左右，处于相对较高的水平。短期来看，企业流动性承压明显，13家猪企中流动比率超过1.5仅有5家，而速冻比率不足1的数量高达有10家。个股上，东瑞、神农相对压力相对较小。

6. 生猪养殖企业的短期资金压力

企业短期内存在较大的资金周转压力， 22年Q1生猪养殖企业能够快速变现的流动资产储备（主要包括货币现金和交易性金融资产），难以覆盖其养殖流出、短期借款和交易性金融负债所需的资金总和，行业普遍存在一定资金周转的压力。个股上看，温氏股份压力相对较小。

7. 当前主要生猪企业的头均市值三、总结&风险提示

总结

珍惜生猪周期底部区域，建议积极布局。从大周期看，当前生猪板块正处于底部波动蓄势磨底的区间中。周期最差时点已经过去，未来仍可能有波折，但总体趋势向上。而回溯权益历史表现，资本市场往往先于周期启动提前反映。务必珍惜猪周期逐步磨底的配置窗口期。

重点推荐：降本提质资金压力较好的【温氏股份】，具有成本优势的规模养殖龙头【牧原股份】 ，具有产能优势和扩张潜力的规模养殖新势力【傲农生物】等。

风险提示

生猪产能去化不及预期

疫情反复，消费复苏不及预期

动物疫病等不确定因素

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！获取更多精选报告请登录【远瞻智库】