农林牧渔行业2022年中期策略报告：把握通胀主线，坚守优质龙头

（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶、孙凌波、陈安宇）1 板块复盘：业绩分化加剧，估值与基金持仓双升

1.1 种子板块业绩亮眼，生猪养殖利润承压

种子：农产品涨价刺激积极性，营收与利润规模显著扩张

种子板块 22Q1 营收同比增速 8.3%，归母净利润同增 79%，受大宗农产品涨价 影响，农户种植积极性提升、种子单价上涨，提振板块利润表现。其中，荃银高科、 登海种业、神农科技一季度营收增速排名前三，营收增速分别 49.66%、45.78%、 28.27%；从归母净利润增速看，农发种业、荃银高科、万向德农排名前三，利润增 速分别为 4517%、1085%、221%。

生猪：营业收入增速分化，归母净利润显著下降

生猪板块 22Q1 营收同比下降 9.77%，归母净利润同比下降 263%，猪价低迷、 饲料涨价影响，生猪养殖行业仍然处于深亏期，收入与利润同比下降显著。其中， 营收增速排名前三的分别为傲农生物、罗牛山、巨星农牧，营收增速分别 6.71%、 3.94%、1.99%；净利润增速排名前三的分别是东瑞股份、天康生物、罗牛山，利润 增速分别是-117.41%、-123.12%、-165.3%。

1.2 子板块涨跌分化，行业估值有所回升

中信农业指数 1Q22 下跌 5.47%，跑赢上证指数（下跌 10.65%）和沪深 300（下 跌 14.53%）。其中渔业、养殖业、种植业和饲料跑赢农林牧渔行业，动保、农业综 合、农产品加工和林业跑输农林牧渔行业。受益于大宗商品涨价，渔业、养殖业、种 植业和饲料板块表现相对较好。受养殖产能去化加快等因素影响，动保等板块承压。

农林牧渔各板块估值整体呈上升趋势，已进入历史合理区间。2018-22Q1 农林 牧渔行业整体 PE 分别为-75.83x、54.11x、166.37x、5.46x、41.79x，2022Q1 农业板块估值在全行业中排名第六。受猪周期后产能释放、板块营利能力下降影响，2021 年 PE 对比 2020 年出现大幅下降，进入历史较低估值水平。但是，随着行业去产能 加速，新一轮猪周期即将开启，行业平均估值开始回升，已接近 2019 年估值水平。

1.3 机构持仓比例回升，板块由低配转为超配

公募基金农林牧渔板块前 20 大重仓股中，牧原股份上升为板块持仓第一大市值 股票，梅花生物、晨光生物、农发种业、天马科技、新五丰新晋前 20 重仓名单。22Q1 牧原股份占基金投资股票市值比为 0.28%，环比提升 0.16pct，成为农林牧渔板块第 一大重仓股。22Q1 海大集团占基金投资股票市值比为 0.17%，环比下降 0.05pct， 下降为农业板块第二大重仓股。此外温氏股份、新希望、大北农基金投资股票市值比 分别为 0.16%、0.05%、0.05%，分别环比变化 0.100、0.040、0.002pct。此外，梅 花生物、晨光生物、农发种业、天马科技、新五丰进入基金持仓前 20 名单，分别占 比 0.031%、0.009%、0.008%、0.007%、0.006%。

一季度大宗农产品涨价+猪周期反转预期加强，基金持仓比例继续上升。22Q1 农林牧渔板块基金重仓占股票投资市值比例上升至 0.99%。22Q1 基金超配比例为 0.07%，环比上升 0.27pct，由低配转至超配。预计下半年大宗农产品价格或仍在高 位震荡，猪周期拐点即将来临，农业板块基金重仓市值比例或维持高位。2 未来展望：农业产业链景气度回升，把握生猪+种业双主线

2.1 把握通胀主线，建议重点关注生猪与种业

俄乌是全球重要的粮食出口国，出口总量占全球约 1/3。2021 年俄罗斯出口小 麦 4249 万吨，占全球小麦出口量的 21.99%；乌克兰出口 2036 万吨，占比 10.54%， 两国总计占比 32.5%。乌克兰大麦出口 600 万吨，俄罗斯大麦出口 450 万吨，两者 占比超过 30%。乌克兰是全球第四大玉米出口国，2021 年出口量 3161 万吨，占全 球全年玉米出口（18757 万吨）的 16.85%。

运输渠道受阻、劳动力不足，农产品价格或维持高位。乌克兰是全球第四大谷 物出口国，原本通过海运出口。战争影响下现主要通过铁路运输，运输效率明显下降。 另外，战争区域集中在乌克兰谷物重要种植区，战争破坏了当地的农业及灌溉设施， 乌克兰难民大量迁移，带来当地人工不足，影响当地春季作物的播种。俄乌冲突增加 了全球粮食供应的不确定性，增加需求国的囤货需求，加剧全球谷物供应紧张局面。

大宗农产品涨价强化周期，驱动上游提价、下游生猪加速去产能。自 2016 年以 来，受到农业供给侧改革影响，农产品库存有所下降，库存压制减弱。农产品涨价刺 激了农户的种植积极性，国内粮食价格有望维持高位，上游种业、种植业深度受益。 当前生猪行业处于周期底部，能繁母猪产能大幅去化。粮食作物涨价提升了全行业饲 料成本，加速了产能出清，周期拐点有望更快到来。

2.2 生猪板块：猪周期反转在即，龙头公司享受量利双增

受疫情囤货和生猪出栏减少的影响，近期猪价有所回升。根据涌益数据，春节 后 2、3 月的猪肉消费量分别仅占全年总消费量 6.77%、8.00%，是传统消费淡季。 按照历年猪肉消费和价格走势规律，春节后 2-5 月猪价下行，5 月后猪价回升，8-9 月价格一般维持高位，11 月或将小幅度回调，12 月受到年末南方腌腊、春节等季节 性因素影响，通常猪肉价格呈现出翘尾的态势。2006 年以来，三轮完整猪周期中下 行年份均满足以上规律。

供给端，母猪去产能进行中，存栏已回归合理水平。生猪调运受限、猪价回升， 短期影响产能去化。根据 Wind 统计，2021 年 7 月能繁母猪存栏环比首次转负。根 据国家统计局数据，截至 2022 年 3 月末，我国能繁母猪存栏 4185 万头，同比下降3.08%，环比下降 3.32%，母猪存栏距离去年 6 月高点已累计下降 8.3%，当前能繁 母猪存栏量产能已回到合理水平。且疫情下部分地区生猪调运受限，根据广东省农业 厅，广东 5 月 1 日起暂停调运省外屠宰用生猪入粤，生猪供给结构性不足，猪价反 弹。

供过于求趋势为不改，本轮周期或出现三个“猪价底”，母猪产能有望继续去化。 在无疫情干扰的情况下，猪周期持续时间有延长趋势。根据 2010 年 6 月-2015 年 3 月的猪周期规律，在无严重疫情影响下，下行周期出现 3 个“猪价底”，总时长接近 5 年。2015 年 3 月-2019 年 2 月猪周期中，2018 年刚进入去产能阶段，假设没有非 洲猪瘟去产能，猪周期很难于 2019 年初结束。经历过非洲猪瘟，行业消杀防疫体系 更加完善，预计本轮周期底部仍是无动物疫情影响下的正常去化过程，去化时间或长 于上轮底部。当前行业供过于求状态不改，近期猪价反弹后猪价或再次回调。

中性条件下，本轮周期反转后猪价有望达 24 元。能繁母猪存栏与生猪价格反向 变动，生猪价格涨幅为前移 10 个月的母猪存栏去化幅度的 5-20 倍；生猪存栏下降 幅度与猪价反转幅度呈现负相关，猪价涨幅约为生猪存栏降幅的 5-10 倍。假设：1） 悲观情况：能繁母猪存栏去化 10%，生猪存栏去化 10%，则猪价涨幅中枢有望达100%， 即猪价高点约20元/公斤；2）中性情况：能繁母猪存栏去化14%，生猪存栏去化14%， 则猪价涨幅中枢有望达 140%，即猪价高点约 24 元/公斤；3）乐观情况：能繁母猪 存栏去化 18%，生猪存栏去化 18%，则猪价涨幅中枢有望达 180%，即猪价高点约28 元/公斤。反转高度取决于节后补栏情绪，建议继续关注后备母猪补栏情况。（报告来源：未来智库）

2.3 种业板块：玉米供需缺口持续，转基因驱动行业成长

生猪存栏出现拐点，玉米饲用需求下降。4 月 18 日，国家统计局发布最新行业 数据。一季度末，生猪存栏 42253 万头，同比增长 1.6%，环比下降 5.94%，生猪存栏 拐点已现。其中能繁殖母猪存栏 4185 万头，同比下降 3.08%，环比下降 3.32%，母猪 存栏距离去年 6 月高点已累计下降 8.3%。假设：Q2、Q3 能繁母猪存栏环比去化分别 3%、2%；Q4 能繁母猪存栏筑底。若按照能繁母猪存栏到生猪存栏 4 个月的周期计算， 预计四季度生猪存栏之和为 16.16 亿头，同比下降约 7%，即全年饲料需求约下降 7%。

小麦价格高企，玉米回归能量原料主位。根据中华粮网数据，上年度饲用小麦消 费量大幅增加至 3500 万吨以上。2022 年初以来，受俄乌冲突影响粮食价格涨价明显， 小麦价格已上升至 3145 元/吨，超过玉米价格 2734 元/吨。截至本年度陈小麦拍卖暂 时未允许饲料及贸易企业参拍，限制了饲用使用的渠道，小麦替代性减弱。且高粱、 大麦等，受乌克兰形势影响开始呈现缩量趋势，预计玉米重回能量饲料主位。

受大豆政策限制，国内玉米产量难以大幅增长。2021 年 2 月 25 日，农业农村部 发布《关于落实好党中央、国务院 2021 年农业农村重点工作部署的实施意见》，明确 要求东北和黄淮海等地区增加玉米面积 1000 万亩以上；黑龙江省明确提出扩大玉米 种植面积，目标达到 9000 万亩以上。但我国大豆对外依存度高，为稳定大豆供应， 国内大豆政策支持力度增强。2 月 22 日，中央一号文件发布，明确提出“要大力实 施大豆和油料产能提升工程。加大耕地轮作补贴和产油大县奖励力度”。《十四五种植 业规划》提出，要求到 2025 年，力争大豆播种面积达到 1.6 亿亩左右。我国耕地面 积 19.18 亿亩，大豆支持政策的增强使得玉米种植面积扩张受限。

俄乌冲突背景下，多国限制出口、国际粮价高位，预计后市进口增速放缓。短 期内，去年乌克兰丰收的玉米已经进口，对当前供应影响有限。但乌克兰目前已进入 春耕季（3-6 月份），战争或影响乌克兰 22/23 种植季玉米播种。另外，3 月 20 日， 乌克兰宣布今年计划减少玉米播种。战争及乌克兰种植政策变化或对未来的国际玉米 供应可能造成冲击，预计 22、23 年全球玉米价格高位，玉米进口增速放缓。

工业用途方面，玉米深加工需求变化不大。1）淀粉加工：当前淀粉加工行业开 工率普遍偏低，原料库存较高，加工利润较差，且当前淀粉消费处于季节性淡季，短 期内玉米淀粉加工需求难有明显增加。2）燃料乙醇：根据 2018 年玉米消费量测算， 燃料乙醇玉米消耗量约占玉米总消费量 2%-3%，总体占比不大。燃料乙醇生产的初衷 为转化超期超标粮食，生产原则为“不与人争粮，不与粮争地”。在玉米短缺、价格 高企背景下，玉米大量用于生产燃料乙醇可能性不大，玉米的工业需求总体平稳。

受新冠疫情、自然灾害、前期种子库存积压，以及种子企业普遍预期转基因加速、 主动规避品种迭代的库存转商风险等因素影响，2020 年全国杂交玉米制种面积 230 万亩，减少 26 万亩（同比减幅 10%），仍处于历史较低水平。2020/21 种植季需种 量为 10.6 亿公斤，总供给量为 16.4 亿公斤，库存量会进一步下滑至 4.8 亿公斤水平。 在当前通胀背景下，作为后周期的种业将深度受益。预计 22/23 种植季玉米种子将延 续提价态势，自主选育的优质玉米品种具备更大的向上价格弹性，优质的种业龙头 将是本轮种子周期中的核心受益资产。

2.4 饲料板块：集中度持续提升，后周期行业来日方长

产能去化影响猪料销售。据农业农村部数据，能繁母猪自 2021 年 7 月以来开始 产能去化，同期猪饲料销量增速放缓，同比增速在 2021 年 5 月达到 79.70%以后开 始持续下降。2022 年 1 月份，猪饲料产量同比增速下降至 0%，并于 2022 年 3 月同 比增速转负。自 2021 年 3 月以来，猪饲料产量一直在每月 1000 万吨附近徘徊，同 比增速转负意味着未来月均猪饲料产量会进一步下降。目前自繁自养与外购仔猪模式 仍处于亏损，进一步加大了产能去化，从而导致未来猪饲料需求减少。未来配方优异， 拥有采购优势的饲料企业有望凭借成本与品牌优势进一步提升市占率。

养殖利润改善有望带动禽料销量增长。2021 年，毛鸡养殖利润全年低位，多月 进入亏损区间，存栏量下降导致肉禽饲料产量在 2021 年多月进入负增长，2021 年 9 月肉禽饲料增速同比下降达到了最高 14.40%。禽养殖周期与猪周期有共振效应，未 来随着猪价的反弹，鸡肉价格有望随之提升，从而改善肉禽养殖利润从而带动肉禽饲 料销量。

受极端天气和疫情影响，蛋鸡存栏减少产蛋率下降，蛋禽养殖利润 2021 年处于 高位，禽饲料产量减少。现阶段，受疫情刺激消费端影响，鸡蛋需求旺盛，预计蛋禽 养殖利润 2022 年仍处高位，蛋禽养殖利润持续提升有望带动存栏恢复从而增加蛋禽 饲料需求。

普水料需求增加，特水料有望受疫情复苏增加需求。2021 年，三季度水产养殖 需求旺盛，鱼价高速增长，青草鲢鳙四大家鱼需求量旺盛，从而带动了普水料需求量 增加。特种水产鲈鱼、黄颡鱼等需求相对偏弱，未来待疫情复苏，餐饮行业恢复，水 产需求有望恢复，从而带动水产饲料整体需求增长。

集中度提升，优势明显的大型企业有望进一步提升市占率。饲料行业的基本逻 辑已发生改变，行业已从前期的中小企业凭借独特优势抢占市场的模式发生转变，现 阶段，行业竞争转变为综合优势比拼。中小企业开始逐渐退出市场，大企业凭借规模 化优势和原料配方优势进一步抢占市场，提升市占率，从而导致了行业集中度持续提 升。

2018-2021 年，10 万吨以上规模饲料厂从 656 家增加到了 957 家，全国饲料总 产量占比从 49.70%增加到 60.30%。年产百万吨以上规模饲料企业从 2018 年的 7 家增加到了 2021 年的 39 家，其市占率 2021 年达 59.40%。龙头企业的市占率逐步 提升。2021 年饲料生产量前三的企业分别为新希望、海大集团、牧原股份，CR3 市 占率达 20.41%，CR10 市占率为 40.59%。饲料产品存在同质化困境，未来饲料企业 将通过提供高质量养殖服务与提升技术研发开发差异化饲料产品提升市场竞争力，稳 固市场地位。

2.5 宠物板块：消费恢复增长，宠物行业长坡厚雪

市场规模高速增长，未来增量空间广阔。据中国宠物行业白皮书数据，2018-2021 年，中国犬猫数量从 9149 万只增长到了 11235 万只，四年 CAGR 达 7.09%，维持快速 增长；2018-2021 年，宠物主数量从 5648 增加到 6844 万人，四年 CAGR 达 6.61%。受 疫情影响，居民隔离现象增多，导致了居民陪伴精神需求增加，因此未来看好新增宠 物主人所带来宠物饲养数量提升。

2019-2021 年，单只犬年均消费从 2261 元/只增加到 2634 元/只，三年 CAGR 达 7.93%；2019-2021 年，单只猫年均消费从 1768 元/只增加到 1826 元/只，三年 CAGR 达 1.63%。单只犬消费出现快速增长，而单只猫消费增速放缓，主要原因是由于新增 猫主人多为年轻宠主，消费能力相对较低，未来随着养猫时长的增加与收入的提升， 未来单只猫消费存在快速增长的潜力。 2019-2021 年，城镇宠物犬猫消费市场规模从 2024 亿元增长到了 2490 亿元，三 年 CAGR 达 10.92%，未来有望维持快速增长。未来新增宠主带动宠物数量增长，单只 宠物消费受宠物主人消费观念改变以及宠主自身收入提升有望维持稳定增长，数量与 单只消费的双向增长有望扩大整体宠物市场消费规模。

人口老龄化，家庭规模小型化，单身人口增加进一步推动养宠需求。随着我国 城镇化发展，我国社会逐渐出现了人口老龄化、家庭规模小型化，单身人群增多的现 象。2010-2021 年，我国 65 岁以上人口从 1.19 亿人增加到了 2.01 亿人；2000-2019 年，平均家庭户规模从 3.46 人/户减少到了 2.92 人/户；结婚登记人数从 2013 年的 1346.90 万对降低到了 2020 年的 814.33 万对。这三种现象的发生意味着现代社会 的家庭并不像以前一样由多数年轻人与中年人组成，家庭的陪伴需求会随着城镇化的 发展进一步增加，因此有望推动更多居民转化为新增宠主从而带动宠物饲养数量。

国产品牌竞争力提升，未来有望向高端化发展。据中国宠物行业白皮书，在猫 主粮品牌使用率 TOP10 中，麦富迪、比瑞吉、伯纳天纯、耐威克、网易严选、卫仕为 国产品牌；在犬主粮品牌使用率 TOP10 中，伯纳天纯、麦富迪、比乐、比瑞吉为国产 品牌。国产品牌挤进前十榜单的数量增加，与前几年相比增加明显，但整体使用率与 国外品牌相比仍有差距，未来存在巨大提升空间。未来国货替代成为宠物食品市场发 展的主要方向。

据中国宠物行业白皮书，2021 年宠主主粮消费痛点前三位分别为产品众多、选 择困难、可信的国产品牌少、难以辨别进口粮真伪。从消费痛点中可以看出，现阶段 国产宠物品牌众多，但将品牌形象稳固建立，让市场上大部分消费者认同的国产品牌 相对较少，国外品牌的可信度仍保持一个较高位置。未来打造值得信赖的国产品牌会 为宠物食品公司发展的大方向。 据中国宠物行业白皮书提供的宠主主粮消费决策因素，营养配比、配料组成和适 口性好坏为前三因素，这意味着宠主越来越重视宠物食品的营养与健康性。随着科学 养宠的概念普及和单宠花销的提升，宠物食品市场有望向高端营养产品发展，未来能 生产出高质量、营养配比丰富产品的宠物食品公司有望设计出爆款产品，提升市占率。3 投资分析：把握通胀主线，坚守优质龙头

3.1 投资主线：通胀背景下，农业板块景气度回升

受俄乌冲突影响、美联储加息预期等多因素影响，玉米、豆粕、葵花籽等大宗品 价格上涨，从而强化了种业、生猪养殖行业以及饲料行业的价增驱动的基本逻辑。另 一方面，通胀预期上升也推动了农产品价格的上涨，如人工成本、物流运输成本、化 肥及能源等其他大宗商品价格上涨最终传导至农产品价格上。

生猪养殖板块：一季度末能繁母猪存栏 4185 万头，同比下降 3.08%，距离去年 6 月高点已累计下降 8.3%，已接近农业农村部正常保有量 4100 万头。同期玉米、豆粕 等原材料价格维持历史高位，全行业成本上升约 7 毛。养殖户亏损加剧，预计上半年 产能加速出清，6 月前后猪价将出现拐点。在猪周期拐点即将到来之际，板块估值仍处于低位，投资确定性强。我国养殖行业集中度仍然较低，未来龙头企业凭借规模优 势进一步提升出栏量从而提高市占率是生猪养殖行业必然发生的趋势。我们看好未来 成本控制优异，出栏弹性高增，布局上下游产业链从而提升公司竞争力的企业。

种子板块：受俄乌冲突及极端天气影响，全球农产品价格快速上涨。母猪存栏拐 点未现，玉米饲用需求不减导致优质种子需求旺盛。同时截至 2020/21 种植季结束， 玉米库存消费比为 41%，逼近库存安全线下线。受极端天气影响，玉米种子减产 10-40%， 预计明年玉米种子库存将下滑至不足 3 亿公斤，库存压制解除。政策持续利好、品种 权保护加强，优质种业龙头有望迎来量价齐升。

饲料板块：2022 年各细分饲料领域变化不同。猪料：受产能出清影响，下半年 猪料销量存在下滑趋势，配方优异，拥有采购优势的饲料企业有望凭借优势进一步提 升市占率。禽料：禽养殖链盈利有望随猪周期共振，得到改善，蛋禽料与肉禽料有望 增加营收，提高净利。水产料：四大家鱼需求旺盛，普水料需求仍将维持高位，特种 水产有望随疫情恢复增加消费需求，从而刺激高毛利的特种水产料需求。未来饲料配 方优异、规模采购优势强、能够提供优质养殖服务的饲料企业有望凭借其优势进一步 提升市占率，强者恒强。

3.2 重点公司分析：坚守景气度回升板块优质龙头

3.2.1 种业

1）隆平高科：周期与成长共振，种业“航母”蓄势待航

并购杂交玉米“黑马”——联创种业，实现强强联合。2018 年，公司非公开发 行 6078 万股收购联创种业 90%的股权，联创种业成为公司的控股子公司，在 2018 年年报中并表。联创是杂交玉米种子界的“黑马”，依靠第二代品种“联创 808”、“裕 丰 303”和“中科玉 505”，带动公司业绩逆势增长。目前，联创种业玉米推广面积 稳居全国前三、盈利能力居首。

超前布局转基因，抢占新技术周期下战略制高点。2008 年，公司便与中国科学院上海生命科学院共同设立了上海隆平农业生物技术有限公司，将杂交水稻等主要农 作物转基因技术育种作为科研方向。2016 年公司投资杭州瑞丰生物科技有限公司， 2019 年成立隆平生物技术（海南）有限公司。超前布局玉米转基因品种开发，依托 杭州瑞丰、隆平生物两架马车，抢占新技术周期背景下行业竞争的战略制高点。目前， 裕丰 303、中科玉 505、隆平 206 等都已开发转基因版本，且已按照国家法规要求稳 步推进后续的商业化审批流程。

2）登海种业：传统杂交育种龙头，受益景气周期量价齐升

公司是较为纯正的玉米种子标的，玉米杂交种收入占比 89%。公司实际控制人 李登海被称为“中国紧凑型杂交玉米之父”，在其带领下公司培育的掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种具备良 好的抗病性和高产、抗倒伏、早熟等特性，引领着中国杂交玉米的发展方向。2021 年玉米种子收入 9.78 亿元，同比增长 8.82%。

公司传统杂交育种技术行业领先，亦有望受益转基因的商业化推广。2020 年公 司研发投入占比 6.34%，远高于同行水平。同时，当前转基因政策放开预期增强，而 转基因性状需叠加在具备优良性状的杂交种上才能发挥优势。公司作为国内杂交玉米 种子龙头，也有望受益于国内转基因商业化进程。

3.2.2 生猪养殖

1）温氏股份：肉猪+黄鸡双龙头，资金面充裕、出栏确定性强。

近期猪价低迷、计提大额资产减值准备，公司净利润大幅下降。1）肉猪业务： 肉猪价格深幅下跌，2021 年公司毛猪销售均价为 17.39 元/公斤，同比大幅下滑 48.18%，同时饲料原料价格上涨、公司外购部分猪苗育肥等因素推高养猪成本，肉 猪业务深度亏损；2）肉鸡业务：毛鸡销售均价 13.20 元/公斤，同比增长 13.50%， 肉鸡市场总体行情有所好转。但饲料原料价格连续上涨拉高养殖成本，养鸡业务仅弥补部分养猪业务亏损。3）公司对消耗性生物资产和生产性生物资产计提减值准备约 20 亿元，摊销股权激励费用 4.95 亿元。同时，公司为应对行业低迷而增加融资，全 年财务费用 11.63 亿元，同比大幅增长 9.67 亿元。

公司能繁母猪数量充足、资金面充裕，出栏目标有保障。21 年 6 月份以来，能 繁母猪存栏持续下降。截至 2022 年 2 月末，我国能繁母猪存栏 4268 万头，较 6 月高 点下降 6.48%。2021 年 6 月为能繁母猪存栏高点，理论上对应 22 年 4-5 月份为生猪 出栏高峰，考虑到周期底部养殖端与屠宰端博弈，猪价低点有望于 22Q2-Q3 出现，22Q4 猪价有望反转。公司母猪储备充足，拥有高质量能繁母猪 100-110 万头，后备母猪约 40 万头，还有 100 万头可作为后备母猪的小种猪，可保障 2022 年 1800 万头出栏目 标。2021 年底，公司现金类资产 115.59 亿元，其中货币资金 76.33 亿元，交易性金 融资产 39.26 亿元，资金面有保障。（报告来源：未来智库）

2）牧原股份：全产业链经营降本，规模扩张增效。

产业规模扩张，公司营收高速增长。 随着公司整体产业规模扩张，公司营收与 归母净利长期保持高速增长。2011-2020 年，公司营收从 11.34 亿元增长到 562.77 亿元，九年 CAGR 达 54.31%；公司归母净利润从 3.57 亿元增长到 274.51 亿元，九 年 CAGR 达 62.03%。

公司核心生猪养殖出栏量高速增长，建立全产业链发展机制。公司 2013-2020 年，生猪出栏量从 130.68 万头增长到 1811.5 万头，七年 CAGR 达 45.59%，生猪出 栏量呈高速增长状态，2021 年预计生猪出栏 4000 万头。公司以市场需求为导向， 建立育种体系，坚持价值育种；建立核心群-扩繁群-商品群的繁育体系，选育优秀种 猪及商品猪进行生产并进行市场销售。公司同时拓展了屠宰产能，屠宰主要为公司养殖生猪。公司建立了专业肉质检测中心，凭借产业链优势，对种猪和商品猪肉质开展 测定工作，为肉质选育提供数据。

3）新五丰：整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升。

计划并购优质种猪资产，公司年出栏能力或快速提升。标的资产天心种业是省 属国有企业湖南省现代农业产业控股集团有限公司子公司，主营业务为种猪、生猪的 饲养及销售，拥有基础母猪存栏约 6 万头，年产能达 150 万头，其中种猪产能 20 万 头。天心种业在全国拥有三家高标准的原种猪场及 20 多家一级扩繁场， 分子公司 遍布湖南、湖北、河南等省。此次重组有利于公司掌握上游的优质种猪资源，若此次 重组可顺利完成，公司预计将拥有母猪 15 万头，年出栏能力大幅提升。

湖南省国资养殖龙头，周期底部加速扩产。公司是湖南省国资委下属的生猪养殖 上市公司，已形成从上游饲料生产、种猪育种，到生猪养殖及下游屠宰加工、冷链物 流、肉品商超及宅配销售的生猪全产业链。2021 年公司定增募集 10.3 亿元，四季度 募集资金到账。公司出栏量拐点向上，2021 年出栏量约 44 万头，同比提升超 30%。 2021 年预计交付育肥场 40 余个，年底公司年出栏肥猪产能或超 100 万头。

4）天邦股份：养殖屠宰齐驱并进，规模扩张扭亏为盈。

公司多年深耕养殖饲料行业，营收归母高速增长，盈利能力可见一斑。天邦股 份在饲料养殖行业深耕，多年来营收与归母净利润高速增长，自 2013 年公司确立了 发展养殖为核心的发展策略，营收增长增速明显，但归母净利随猪周期价格变化产生 波动。2012-2020年，天邦股份营业收入从20.42亿元增长到107.64亿元，八年CAGR 达 23.09%；归母净利润从 0.45 亿元增长到 32.43 亿元，八年 CAGR 达 70.51%。

围绕生猪养殖，打造一体化产业链。在出售完饲料与动保业务后，公司主营业务 围绕着生猪养殖进行打造，分为生猪育种、生猪养殖及猪肉制品加工。公司旗下品牌 分为汉世伟与拾分味道。其中汉世伟覆盖种猪业务与生猪养殖业务，拾分味道为公司 猪肉制品加工业务。 公司 2021 年累计屠宰了 133.13 万头，在养殖密集区域布局 2 个屠宰工厂和 4 个屠宰点，同时公司通过租赁屠宰场和委托待宰的方式提高屠宰和加工产能，为 2022 年开工的阜阳屠宰厂提前培养队伍和能力。待阜阳屠宰厂投产后，叠加公司所拥有屠 宰产能，公司未来有望实现全部出栏生猪内部屠宰，由生猪销售转向肉制品销售。

3.2.3 饲料行业

1）海大集团：主营饲料再创新高，生猪养殖拖累盈利。

营收稳健增长，净利受猪周期影响出现下滑。近年来公司主营业务发展良好，公 司营收与归母净利长期保持高速增长，2021 年受猪价波动影响，公司净利首次出现 下滑。2011-2021 年，公司营收从 119.76 亿元增长到 859.99 亿元，十年 CAGR 达 21.79%；公司归母净利润从 3.44 亿元增长到 15.96 亿元，十年 CAGR 达 16.58%。

海大集团饲料产量连年增加，产能充足。海大集团饲料生产采用“当地设厂、就 近供应”的产销策略，生产上以“最为贴近市场、物流便利及资源丰富”为目标，进 行多点布局，目前工厂分布于中国及东南亚近百个城市。2021 年，公司新投资建设 产能近 500 万吨，涵盖各饲料品线；公司通过多种方式吸收、新增饲料工厂超过 30 个，增加产能约 370 万吨，为实现 4000 万吨目标奠定基础。不同饲料品类的生产效 率不同，且水产饲料等产品季节性特点明显，因而产能利用率无法达到很高标准。但 总体来看，海大集团产能利用率逐年提升，已处于行业领先水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。