生猪养殖行业分析：深度亏损+资金压下静待周期反转

（报告出品方/作者：国盛证券，孟鑫，李宣霖）1 养殖规模：行业规模化程度持续提升

集团场生猪养殖规模快速增长。根据生猪养殖上市公司 2021 年/2022Q1 销售数据，牧原股份 2021 年/2022Q1 出栏生猪 4026.30/1381.70 万头，为我国规模最大的生猪养殖公司。温氏股份、正邦科技出栏规模亦在 1000 万头以上，2021 年分别出栏生猪 1321.74 万头、1492.67 万头。新希望、大北农、天邦股份 2021 年出栏生猪 997.87、 430.78、428.00 万头。其余公司 2021 年生猪出栏量在 400 万头以下。（本文以 2021 年 出栏 400 万为标准对上市生猪养殖企业进行区分）

上市猪企 CR8 持续提升。2021 年/2022Q1 上市猪企 CR8=14.0%/14.4%，规模化养殖企业市占率仍具备较大提升空间。2021 年/2022Q1，8 家头部上市公司生猪出栏量达到 9365.59/2824.49 万头，占全国生猪出栏量占比为 14.0%/14.4%。近年来，我国生猪养殖头部企业市占率持续提升，按照各公司出栏计划以及行业集中度情况，我们认为当前头部企业市占率水平仍有提升空间。

上市猪企养殖模式主要包括自繁自养以及“公司+农户”模式。自繁自养以牧原股份为代表，该模式采用重资产扩张，公司对育肥环节的控制力更强，具备更强的抵御风险能力。“公司+农户”模式以温氏股份为代表，由公司统一提供种、供料、供药，并对合作农户进行养殖培训，而农户仅负责育肥环节。“公司+农户模式”相对轻资产。但在非瘟疫情期间存在一定相对劣势。2 盈利水平：行业深度亏损已延续至 2022Q1

2.1 收入端：多数上市猪企受猪价下跌拖累收入显著下滑

受猪价下跌影响 2021 年多数企业生猪养殖业务收入明显下滑。收入方面，牧原股份 2021 年生猪养殖业务营收规模达到 750.90 亿元，同增 36.3%，在行业中收入规模位列第一，在 2021 年猪价低迷的背景之下，仍实现生猪销售量同比增长 122.3%至 4026.30 万头，驱动收入规模增长，此外，大北农 2021 年生猪养殖业务营收受出栏量同比增长 132.8%推动，生猪养殖业务同增 129.0%至 85.74 亿元。而其余公司受 2021 年猪价低迷影响收入多呈现显著下滑趋势，以温氏股份、正邦科技、新希望三家头部企业为例，生猪养殖业务营收分别同降 41.4%/14.7%/23.0%至 271.42/297.13/190.89 亿元。

收入结构情况有所差异，受猪价下跌影响，生猪养殖收入占比普遍同比降低。从收入结构来看，牧原股份、东瑞股份以生猪养殖业务为主，2021 年生猪养殖业务营收占总营收 95.2%/89.6%，而其余公司除生猪养殖外，业务结构中包含饲料销售、其他畜禽养殖、屠宰、动物保健、种子、食品等农业相关业务，受 2021 年猪价大幅下跌影响，生猪养殖业务营收占比普遍呈现同比降低状态。（报告来源：未来智库）

2.2 成本端：养殖成本差异较大，多数企业成本高于行业平均

2021 年多数企业生猪养殖业务平均营业成本有所提升。其中牧原股份成本优势仍较为突出，2021 年平均营业成本在 13.7 元/公斤左右，头均成本在 1539 元/头左右，同时大北农、傲农生物、巨星农牧、天康生物、东瑞股份等上市公司 2021 生猪头均营业成本亦控制在 1600 元以下，通过自繁自养为主的养殖模式以及对饲料成本的有效控制，实现对整体养殖成本的有效控制。

营业成本中包含：饲料成本（通常 70%左右）、固定资产折旧及摊销、直接人工、养殖结算成本（公司+农户模式涉及此项）、猪用药物及疫苗和其他成本等，不同公司间统计口径基本一致，具有可比性。由于能繁母猪亦属于固定成本项，因此当能繁母猪购置成本较高或自繁自养模式中育肥舍产能利用率水平较低时，平均折旧摊销成本或偏高，从而导致营业成本较高，同时种猪生产效率亦直接对平均折旧摊销成本产生影响。

预计多数企业完全成本水平高于行业成本线。完全成本的计算除营业成本外还包括三费等，个别公司采用综合成本口径，综合成本相较完全成本还包括母猪死淘成本以及相关计提事项等，因此综合成本>完全成本>营业成本。根据上市公司公开披露投资者交流内容，我们对部分可获得的完全成本数据进行梳理，多数企业完全成本水平高于 17 元/公斤，预计成本水平高于行业平均成本线。

我们分析原因可能在于：1）上市猪企前期产能扩建较为激进，尤其自繁自养或一体化养殖模式产能利用率处于爬坡过程，对应的折旧摊销部分成本较高；2）2020 年购置高价母猪导致固定资产折旧的主要部分处于较高水平，而很多散户通过自留三元母猪做能繁降低了折旧成本；3）散户人工成本、租金成本并未计入养殖成本，且环保成本相对较低。

2.3 利润端：深度亏损从 2021 年延续至 2022Q1

生猪养殖公司 2020 年盈利水平较高，2021 年起普遍陷入深度亏损。利润端，2020年猪价高位震荡背景下，各生猪养殖上市公司均实现大幅盈利，而在 2021 年猪价低迷背景下，行业盈利情况普遍转盈为亏，其中牧原股份、巨星农牧凭借相对成本优势保持正向盈利，东瑞股份凭借供港销售均价较高保持正向盈利，神农集团、京基智农凭借养殖以外业务盈利支撑公司层面盈利，而其余公司均出现归母净亏损。进入 2022Q1，全部生猪养殖上市公司均出现亏损。归母净利率方面，牧原股份凭借行业领先的成本控制能力，在 2020 年/2021 年归母净利率分别为 48.8%/8.8%，优于行业平均水平，进入 2022Q1 在猪价继续低位以及成本上升压力下，牧原亦进入深度亏损状态，以归母净亏 损/出栏数量估算头均亏损约在 275 元/头左右，预计行业其他养殖企业头均亏损在 300~800 之间。3 资金情况：目前行业资金状况普遍紧张

2021 年 2 月猪价开启趋势性下跌，猪价低迷致生猪养殖陷入亏损。本轮猪周期内，生猪价格在 2019 年 11 月至 2021 年 1 月维持高位震荡后，伴随能繁母猪补栏以及生猪出栏量的恢复，生猪价格自 2021 年 2 月进入快速下跌阶段，其中 2021 年 11~12 月由于春节提前以及腌腊需求等前置，猪价小幅上涨，但由于能繁先于 2021 年 6 月到达高点（4564 万头），产能惯性带来行业生猪出栏仍呈增长趋势，供应过剩趋势难改变，且整体消费需求仍偏弱，猪价在 2021 年 12 月末再次进入下跌进程。由于 2020 年仔猪价格高位，仔猪购置高成本压力下外购仔猪养殖模式于 2021 年 2 月率先进入亏损状态，此次亏损周期长达 8 个月，而自繁自养于 2021 年 6 月进入亏损状态，猪价经历 2021 年 11~12 月小幅反弹后自繁自养再次进入深度亏损阶段。

伴随猪价飙升，生猪养殖企业普遍于 2020 年加大资本开支进行扩张，而 2021 年以来资本开支有所放缓。生猪价格在 2019 年 11 月至 2021 年 1 月维持高位震荡，生猪养殖上市公司借此机会加大资本开支，扩大养殖规模。2020 年生猪养殖上市公司资本开支合计达到 1448 亿元，同比增长 191.7%，其中牧原股份、温氏股份、正邦科技 2020 年资本开支分别达到 460.71、299.91、103.49 亿元。进入 2021 年，伴随生猪价格回落，生猪养殖上市公司资本开支在 2021 年显著放缓，2021 年合计资本开支 992.96 亿元，其中部分年出栏量 400 万以下、资金状况尚可的企业选择逆势继续扩张。

从本轮猪周期来看，生猪养殖企业对于扩产、资本开支的决策与猪价与猪周期预判有一定相关性。2018Q2-2018Q3 猪价处于底部，各公司普遍减少资本开支；而 2019Q1- Q3 行业产能加速去化，规模场一方面通过外购能繁母猪（生产性生物资产）、仔猪进行补栏，一方面加大自己固定资产建设规模以迎接下一轮猪周期。自繁自养模式下，一旦公司进行扩产即伴随大规模资本开支，资本开支增加的幅度和出栏的增加幅度呈现正相关。2020年生猪出栏量同比增长65.3% 至 955.97 万头，一举跻身到全国出栏量前三水平。2021 年猪价开启下跌趋势后，大部分企业自 2021Q2 起收窄资本开支规模，其中部分年出栏量小于 400 万猪企在资金情况尚可前提下选择逆势扩张。

3.2 资产负债率：行业负债率高位，资金链紧张

生猪价格低迷致行业亏损，叠加前期庞大的资本开支规模，生猪养殖企业面临资金压力。从资产负债率角度看，2022Q1 多数生猪养殖上市公司资产负债率已经达到本轮猪周期的高点，更达到公司历史高位。2022Q1，年出栏 400 以上猪企中资产负债率水平最低三家为大北农、牧原股份、温氏股份，截止 2022Q1 资产负债率分别为： 55.65%/65.18%/66.48%，我们尝试剔除可转债影响，得到剔除后的三者资产负债率分别为 55.65%/63.76%/63.30%。年出栏 400 万以下猪企中最低三家为神农集团、东瑞股份、立华股份，分别为 11.12%/21.40%/46.77%。18 家猪企中超过一半资产负债率在 60%以上，可见生猪养殖企业整体面临较大的资金压力。

3.3 偿债能力：部分企业面临较大偿债压力

偿债能力角度，部分公司净资产/有息负债比值已小于1。截止 2022Q1，18 家猪企中 超过一半企业净资产/有息负债处于小于 1 的水平。其中，正邦科技、天邦股份、傲农 生物该比值小于 0.5，面临较大的资金压力。（温氏股份于 2015 年上市、立华股份于 2019 年上市，导致比值出现异动）。从近 1 年的季度数据来看，大部分生猪养殖企业净资产/有息负债比值呈现逐季下降趋势，体现猪价低迷、行业陷入亏损的行业环境下，生猪养殖企业面临持续加大的资金压力。

3.4 现金流：再融资形成一定补充，但现金流仍紧张

扩张需求&资金压力下，各公司通过发行可转债及定增进行再融资。2021 年至今生猪价格持续低迷，2020-2021 年，牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技等上市猪企通过发行可转债及定增等方式进行再融资，为企业经营提供资金保障，度过生猪价格下行周期，2020~2022 年 4 月，18 家上市公司共计完成募集资金 561.19 亿元，此外 4 家企业分别有不同规模定增项目在途，其中 3 家企业已过会。（报告来源：未来智库）

再融资为企业提供一定资金保障。221 年末部分企业货币资金通过融资实现补充，其中新希望、温氏股份在年内发行可转债，天康生物、唐人神、巨星农牧、新五丰在年内完成定增，神农集团在 2021 年上市获得 IPO 募资，大北农依靠其他业务正向现金流补充，资金紧张状况略有缓解，而牧原股份、正邦科技、天邦股份、傲农生物、华统股份、立华股份、金新农、京基智农货币资金相较 2020 年末有所下降，资金状况较为紧张。

从季度数据看，由于行业延续深度亏损，大部分企业 2022Q1 货币资金水平环比 2021 年末有所下降，其中牧原股份由于限制性股票激励的实施获得相应投资款以及通过增加银行贷款、授信额度的使用等，货币资金水平环比提升，立华股份主要受益于黄鸡业务正向现金流补充。

大部分企业经营活动产生的现金流量净额在 2022Q1 为负。自 2021Q2 猪价开启下跌 趋势后，行业经营活动产生的现金流量净额存在较大幅度波动，且分化较大，年出栏 400 万以上六家企业中，正邦科技、新希望、温氏股份由于出栏结构中外购仔猪比例高 于其他企业，与行业外购仔猪模式同步进入亏损区间，2021Q1~Q2 经营活动产生的现金流量净额为负，而牧原股份在出栏规模快速增长以及成本优势的基础上，2021Q2 经营活动产生的现金流量净额则创下历史新高。而从 2022Q1 数据看，大部分企业已进入经营活动产生的现金流量净额为负状态，进一步加剧现金流压力。4 产能：2020 年以来积极扩展，行业去化主要由散户贡献

4.1 生产性生物资产：2021 年账面价值普遍回落

资本开支投入带来产能显著扩张，多数企业暂未出现明显去产能趋势，行业产能去化主要由中小散户推动。产能角度，各上市公司生产性生物资产规模普遍在 2020~2021 年期间增至峰值、在 2021年末起有所回落，我们认为主要由于行业普遍在 2020年加大 资本开支且彼时外购母猪成本处于较高水平，2021 年上市公司普遍进行高效产能替换，而 2021 年母猪成本已显著下降，加之部分公司进行一定程度生产性生物资产减值，行业种猪账面值普遍下降，2022Q1 则环比基本持平。

2021 年上市生猪养殖企业普遍大幅计提资产减值。由于生猪及能繁母猪价格在 2021 年均呈现大幅下跌趋势，因此上市生猪养殖企业在 2021 年进行不同程度减值计提，计提规模前三分别为新希望、温氏股份、天邦股份，分别计提 28.9 亿元、21.94 亿元、 11.49 亿元，其中温氏股份以计提种猪减值为主，新希望、天邦股份以计提肉猪跌价减值损失为主。

能繁母猪：上市公司 2021 年以替换高效母猪为主，预计行业产能去化主要由中小散户贡献。我们根据上市公司投资者交流公开披露情况对近三年的公司能繁数据进行统计，由于信息披露的频率和内容差异较大，仅供参考，我们认为 2021 年产能的变化核心在于低效母猪的淘汰与高效母猪的补充，从产能绝对值看，部分公司能繁母猪数量呈现小幅下降趋势，而下降幅度与规模远小于行业产能去化水平，说明行业产能去化主要由中小散户贡献。

自主扩繁能力普遍得到显著恢复。生猪养殖企业生产性生物资产增加方式主要由外购以及自行培育两种方式，2020 年受非瘟影响，各上市公司普遍提高外购生产性生物资产比例，2021 年各公司自行培育生产性生物资产均有明显提升。从各个公司来看，牧原股份生产性生物资产增加几乎全部源于自行培育，新希望、大北农、巨星农牧、天康生物、金新农、东瑞股份自行培育占比亦达到 90%以上。

4.2 固定资产及在建工程：固定资产增长显著，在建工程投入有所放缓

生猪养殖上市公司 2020 年起固定资产规模普遍提升。固定资产建设规模与养殖规模成正相关，年出栏 400 万头以上生猪养殖企业固定资产规模显著高于 400 万头以下企业，同时自繁自养模式固定资产规模显著高于其他养殖模式，以采用 100%自繁自养模式的牧原股份为例，其固定资产规模 2021/2022Q1 分别达到 995.51/1009.38 亿元，同比增长 70.1%/43.8%，远高于其他生猪养殖企业，而采用“公司+农户”模式为主的温氏股份 2021/2022Q1 固定资产规模分别为 354.04/348.00 亿元，同增 24.2%/18.3%。

在建工程情况：头部企业规模收窄，部分“小猪”企业呈现增长趋势。根据公司扩产计划以及养殖模式的不同，不同上市生猪养殖企业在建工程规模有所差异，从变化趋势来看，出栏规模 400 万以上猪企 2021 年在建工程规模显著大部分呈现收窄或持平状态。而部分出栏规模 400 万以下企业由于前期低基数，叠加 2020~2021 年资本开支水平相较以往显著提升，在建工程规模普遍呈现稳中有升状态，支撑产能扩张，同时其中个别资金状况相对宽松的企业，则有逆势加速扩张趋势。（报告来源：未来智库）5 投资分析：重视资金状况，不确定性中寻找确定性

影响因素逐渐增加，中期看周期反转时间存在一定不确定性，我们认为产能去化仍将继续。2022 年 4 月中旬以来生猪价格快速反弹，截止 2022 年 4 月 20 日，全国外三元生猪价格为 13 元/公斤，环比上涨 4%，且价格仍在反弹。我们认为近期生猪价格反弹原因包括：

供给端——①根据 2021 年 6 月能繁母猪触及高点以及 8~9 月出生仔猪触及高点，预计 2022 年 3~5 月仍处于出栏高峰，4 月中旬逐渐临近出栏升至高点回落时间点，行业价格变动相对敏感；②3 月末以来新冠疫情导致运输一定程度受阻，养殖端存在被动压栏；③行业普遍看好下半年行情，近期二次育肥、屠宰贸易商囤货以及外购仔猪情况显著增加，其中二次育肥增加生猪购买需求但并未真正形成出栏；④广东 5 月起禁止生猪调运，只调肉不调猪对市场供给形成一定冲击。

需求端——新冠疫情管控导致居民囤积物资需求异常旺盛，出现“淡季不淡”现象，5 月起端午节假日需求临近，行业普遍预期需求将维持并持续转暖。

中期看猪价或震荡，下半年价格中枢或高于上半年。多重因素影响下生猪价格走高，但对供给端分析我们认为生猪交易（二次育肥、屠宰、贸易商交易）短期未必形成猪肉上市，实际上市量难以监测，后续随运输受阻情况缓解，不排除猪肉上市量存在向上波动可能。而从 36 城市猪肉价格情况看，近期价格稳中有升，价格波动幅度与速度显著小于生猪价格，而短期消费需求或因新冠管控而波动，餐饮行业景气度偏低需求大幅减弱背景下行业需求是否保持亦存在不确定性。因此我们认为供需两侧在中期仍有可能出现错配，而生猪存栏量自 2022 年 5 月起将确定性进入下降区间，因此中期看价格或呈现震荡，同时大概率高于前期 12 元/公斤左右价格低点，下半年价格中枢整体或高于上半年。

产能去化将延续，周期反转时间或延后。从产能去化角度看，截止 2022 年 3 月能繁母猪存栏降至 4185 万头，相较高点降低 8.3%，参考以往 10%以上去化幅度来看，产能去化幅度仍有空间。一季度以来行业成本线因饲料成本上涨或有提升，预计目前在 17 元/公斤左右，近期粮食价格有所回落但降幅有限，因此行业成本线预计亦将维持相对高位，预计生猪价格低于 17 元/公斤时，行业产能仍将继续去化。根据以往经验，能繁母猪去化的速度与幅度可一定程度决定周期上行时间以及周期高度，目前猪价的不确定性波动或对产能去化节奏形成一定影响，我们认为周期反转时点或延后，而具体时点存在较大不确定性。

资金状况需重点关注，不确定性中寻找确定性。目前多数上市生猪养殖企业完全成本水平高于行业成本线且经营活动产生的现金流量净额为负，2022Q2 或延续亏损状态，而根据我们此前分析，上市生猪养殖企业无论从资产负债、偿债能力以及现金情况来看均处于较为紧张状态。其中成本优势显著、现金相对充裕的养殖企业顺利度过周期底部确定性更强，叠加出栏规模增长与成本优化，更有望享受周期反转红利。因此综合考虑出栏弹性及确定性、资金状况以及完全成本下降空间等多重因。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】