华泰期货：生猪期货市场侧写

　　作者：华泰期货陈辰

　　【摘要】在研究生猪的过程中，特殊性是其不变的主题。生猪的产业链短，我们每个人都是产业链的参与者，同时，养殖企业分布广，没有集中的话语权。价格传导迅速，衍生品市场多空对冲力量严重不匹配，周期性与季节性都非常强，行情具有较强的趋势性（上市时间短），这些特性综合在一起，构成了一个简单又复杂的生猪期货市场环境。文中提供了多个市场观察的角度，以期帮助投资者对生猪期货市场进行全方位的了解：

　　从量价关系来看，在上市的一年半以来，生猪期货的空头方向具有明显的主导性；

　　从流动性来看，生猪期货的市场承载力在逐步加强；

　　从期限结构来看，生猪期货由上市初期的贴水结构转变为目前的升水结构；

　　从期现相关性来看，生猪期货略微领先现货，并且相关性较高；

　　从期股联动来看，养猪企业股票对生猪期货价格具有指引作用；

　　从季节性来看，生猪期货的季节性特征目前在所有上市品种中效应最强。

　　总结而言，对于参与期货交易的投资者，我们认为生猪期货市场具备套保的可行性，可以满足承接市场流动性能力，周期性的价格转折主要以能繁母猪的数据作为分析指标，目前已恢复至正常保有量水平。同时，分析猪肉走势时，分离季节性是非常重要的，猪肉周期性才是策略盈利的主要来源。

　　一、典型的周期性

　　与工业品相比，生猪的产业链非常短，从饲料到猪肉中间环节少，散养户即可完成，进入养猪行业的门槛相对低，难以形成垄断经济，所以生猪的供需关系主要依靠市场来调节。猪肉供给是猪肉价格最大的变量，猪肉价格也是影响未来猪肉的供给，这样循环往复，供需和价格相互影响，就形成了代表性的“猪周期”，周期性的价格转折主要以能繁母猪的数据作为分析指标。在生猪期货上市之前，市场上缺乏逆周期调节的工具，即使是资金雄厚的生猪养殖上市公司，对猪肉的价格的影响也是微乎其微，只能在自身的养殖规模上多做文章，这就使得生猪价格的波动大，周期内振幅较大，养殖企业扛过周期谷底的难度高。

　　细数2006年至今，国内生猪养殖行业经历了三轮完整的“猪周期”，我们当前所处的周期是因非洲猪瘟疫情导致的第四轮“猪周期”。

　　第一轮“猪周期”是2006年5月至2010年4月，历时4年，其中上行期2年，涨幅192%，下行期2年，跌幅44%。至2008年3月，全国生猪均价达到17.38元/公斤的高点。2010年4月，全国生猪均价跌至9.70元/公斤的低点。

　　第二轮“猪周期”是2010年5月至2015年3月，历时4年11个月。上涨期为2010年5月至2011年9月，历时17个月；下行期为2011 年10月至2015年3月，历时42个月。2009年底到2010年初开始受猪口蹄疫疫情暴发以及养殖利润进入亏损阶段的共同影响，生猪存栏开始快速下降，同时因2011年初流行性猪仔腹泻导致2011年三季度生猪供应出现明显断档，本轮周期于2011年9月猪价达到历史高位，将近20元/公斤。

　　第三轮“猪周期”，是2015年4月至2019年2月。由于自2014年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场。相关数据表明，2016年全国超过20个省份都划定生猪禁养区，并启动猪场拆迁行动， 直接减少生猪存栏3600万头。生猪和能繁母猪存栏开始进入持续性的下降通道中，猪肉价格上行至2016年5月底。虽然2016年这轮“猪周期”有大量散户永久退出，导致生猪及母猪存栏锐减，但大企业在本轮周期中扩张速度很快，规模企业产能占比提升，促使行业能繁母猪生产效率得到提升，2017年之后，生猪存栏开始增加。

　　第四轮“猪周期”，始于2019年2月延续至今。2018年8月3日，沈阳第一例非洲猪瘟疫情国内首发，随后迅速在东北及华东地区出现并蔓延至全国，直至2019年8月后，国内非洲猪瘟疫情趋于平稳。正是由于非洲猪瘟的暴发和蔓延，加速了国内生猪产能的去化，引发了本轮周期高点创出40元/公斤的历史罕见高价。而根据农业农村部存栏监测，能繁母猪存栏于2019年10月环比转正，此后能繁母猪存栏逐月环比增幅均为正。也就意味着能繁母猪存栏最低点落在2019年9月份。按照配种4个月，生猪生长育成6个月来推算，对应新增生猪出栏增量最早应在2020年的7月份，而考虑到2020年的高猪价，养殖端普遍出栏体重都在130kg以上，因此，对应生猪出栏的增量释放应该在2020年8月份显现。由此我们看到2020年下半年猪价的高点出现在8月份，9月份以后则进入周期性下跌通道。但是在年末市场出现了新的变量，国外进口冻品频频查出新冠病毒，通关时间较正常时间延长1倍以上。并且，即使顺利出关，也面临着农批市场和下游消费的抵触，整体的流通供应严重减少。在非洲猪瘟之前，冻品猪肉的供应占到我国猪肉月度供应3%左右水平，但由于非洲猪瘟对于我国猪肉产量造成较 大影响，同时进口冻猪肉量从2018年的100万吨量级，提高到了2020年度的400万吨以上水平，考虑其他供应端占比提升到了18%这一水平。因此冻肉的供应不畅对于2020年年末猪价反弹提供了很大动力。整体看，我们仍认为我们已经处于本轮猪周期的下半场，但由于缺少有效的疫苗对于非洲猪瘟防控，当前周期将不同于前三轮周期，持续时间会延长，期间的价格反复波动会加大。

　　猪周期不只是存在于经验判断，从量化的角度，我们也得到了猪周期的验证。通过傅里叶变换，生猪现货的在5.11年有明显的周期性，与经验判断差别不大。周期的幅度也明显高于其他农产品(000061)，例如玉米期货的周期强度18.3，生猪的周期强度达到45.6。生猪期货这一对冲工具的出现，有机会减弱周期的幅度。

　　周期性的价格转折主要以能繁母猪的数据作为分析指标，国家统计局数据显示，一季度末，能繁殖母猪存栏4185万头，已恢复至正常保有量水平。

　　二、生猪期货市场运行情况

　　2021年1月8日，我国首个活体交割期货品种——生猪期货合约在大商所上市交易,常态化合约月份为1、3、5、7、9、11月。距今已经走过了一年半的时间，

　　（一）量价数据

　　生猪期货上市以来，恰逢猪周期下行，生猪期货价格一路走弱，市场持仓量不断增加，在今年2-3月达到阶段性的峰值。成交量与波动历史高点重合，说明了市场主要力量的博弈，分别出现在了2021年的7月、11月，价格出现小幅的反弹，多空博弈明显加剧，但最后都以空方的胜利告终。在近期，猪肉价格出现反弹，持仓量走弱，波动与成交都有一定程度的增加，但相比前期的高点还有一段距离，说明空方在这轮反弹中的博弈力量明显减弱。

　　在上市的一年半以来，生猪期货的空头方向具有明显的主导性，下图中，两拨价格下降都对应了持仓的上升，说明空头在市场上的主要作用。而这也与生猪的产业链有关，生猪的价格传导顺畅，最下游的始终是广大消费者，价格的上涨和下跌都会被消费者所承担，但是消费者并不会因此去期货市场对冲期货上涨风险，所以生猪产业链上的对冲需求主要集中在养殖企业对冲价格下跌的风险，显然他们是天然的生猪期货空头。

　　同样特殊的还有花生期货，持仓量变化与期货收益率呈负相关，价格的上涨伴随着持仓的减少，这是空头主动平仓的信号，价格下行空头主动增仓，持仓增加。而大多数品种，如铜、豆粕，持仓量都与价格呈现正相关，多头主导市场。成交持仓比是期货市场的换手率指标，成交持仓比越高，价格出现转折的概率越大，而生猪期货的成交持仓比与期货市场正比，代表价格上涨时生猪期货换手率增加，价格出现反转概率大，也侧面反映出空头对价格的主导作用。

　　（二）流动性

　　换一个角度，我们聚焦在生猪期货市场的承载能力。前面提到，生猪期货产业套保主要是空头仓位，这代表着产业的对手方是机构投资者与个人投资者，三方参与者是期货市场的主要力量，而市场能承接多少的量是各方投资者共同关注的因素。

　　单位持仓量变动带来的价格变动。整体来看，生猪期货上市以来，单位持仓量变动带来的价格变动越来越小，或者说影响价格变化所需的量能越来越大，万手持仓量变化对价格的影响在700-1000元/吨。空头持仓增加对生猪价格有较大影响力。我们挑选历史上出现大幅下跌的几个时间段，比较持仓量变动对价格冲击的程度，发现随着上市时间增加，影响力有所下降，但仍处于高位。

　　主力移仓换月时间后移、规模提升。相比于持仓周期断的投资者而言，长期投资者是市场流动性的压舱石，主力换月时期最能抓住长期投资者的情绪和规模。生猪期货上市以来，共经历了4次主力切换，在前两次切换中，切换前10日，次主力的规模与主力差别不大，说明市场参与者移仓时间非常早，提前布局，并且在我们统计的移仓窗口中，移仓的量不超过50000手，数量较小。在后两次移仓中，在移仓的数量、节奏都有明显的提升，更多的投资者愿意被动移仓，在市场主力切换后仅从移仓，说明参与者对市场的信心明显增加。

　　以现货规模为锚，预估期货的规模水平。鸡蛋期货自2014年上市以来已相对成熟，最近4年期货持仓/现货规模比基本稳定在8%左右。生猪期货自去年上市以来，期货持仓/现货规模比由1.81%上升至3.31%，市场成熟度逐渐提升，但与成熟市场相比仍有较大差距，我们预估市场成熟后期货平均持仓规模可达当前规模的2.5倍。

　　（三）期限结构

　　期限结构上，伴随着生猪期货价格下跌，期限结构由贴水转变为了长期的升水结构，与盘面收益率变化有高度的相关，当价格出现反弹，贴水快速减弱。期货价格总先于期限结构反应，这说明在市场给出明确猪价转好预期时，远月的合约比近月合约的上涨幅度更快，贴水修复的速度也就更快。

　　（四）期现相关性

　　现货使用22个省市生猪平均价，生猪现货价格数据最早从2006年开始，而期货上市以来价格与现货走势的关联程度如何，这是现货企业进入期货市场对冲的基础。在上市的初期，期货市场价格上涨，但是现货价格下跌，当时期货市场的流动性也明显不足，两个月后，期现市场同步性明显较高。剔除前两个月的数据、期现之间的领先滞后关系（通常现货会滞后几天），观测期货与现货在长周期上的相关性峰值，两者相关性可以达到0.79，属于较高的水平，生猪期货市场具备为产业提供套保工具的条件。

　　（五）期股联动

　　对于主营业务是生猪的企业，猪价与其股票价格可能有一定的联系，从经验上看，股票价格往往包含了更长期的价格预期，而期货价格的存续期相对较短，对于生猪的上游企业，我们希望看到股票价格领先于期货价格的特征，这是我们开展期股联动研究的主要动力。

　　在生猪股票于期货之间，我们也找到了一定的关联，考察生猪期货与牧原股份(002714)（002717.SZ）、温氏股份(300498)（300498.SZ）两只股票的关联。原始数据上看，生猪期货与股票的相关性不高，低于牧原与温氏的相关性。分周期之后，短周期上相关性与原始数据一致，但是中长周期上牧原股份与生猪期货相关性较高，且牧原股份较生猪期货领先6日。在报告《生猪期货量化回顾及趋势策略探究》中，我们使用上周的牧原股份的涨跌，作为本周生猪期货的交易信号，回测可以得到可观的收益，尤其是在趋势行情开始的时期（5月、10月初），策略均捕捉到了反转的信息。

　　（六）季节性

　　在《期货曲线的季节性与便利收益》报告中，我们使用期货价格的历史数据，从价格中剥离出了季节性乘数与升贴水，其中季节性溢价长期来看只与到期月份有关。基于我们分解出的季节性溢价结果，农产品基于农耕的规律，天然具有季节性，其中生猪季节性排名处于第一位。

　　生猪期货一共上市 6 个合约，1、3、5、7、9、11. 其价格受节日影响较大，例如9月份合约恰逢中秋、国庆双节以及学生开学季，此时市场对猪肉的需求较高，通常价格也是所有月份里最高的，11、1 月则是受到春节临近的影响，价格相对较强。而3月份春节行情过去，价格相对处于低位。

　　三、总结

　　在研究生猪的过程中，特殊性是其不变的主题。生猪的产业链短，我们每个人都是产业链的参与者，同时，养殖企业分布广，没有集中的话语权。价格传导迅速，衍生品市场多空对冲力量严重不匹配，周期性与季节性都非常强，行情具有较强的趋势性（上市时间短），这些特性综合在一起，构成了一个简单又复杂的生猪期货市场环境。

　　我们在文中提供了多个市场观察的角度，以期帮助投资者对生猪期货市场进行全方位的了解：

　　从量价关系来看，在上市的一年半以来，生猪期货的空头方向具有明显的主导性；

　　从流动性来看，生猪期货的市场承载力在逐步加强；

　　从期限结构来看，生猪期货由上市初期的贴水结构转变为目前的升水结构；

　　从期现相关性来看，生猪期货略微领先现货，并且相关性较高；

　　从期股联动来看，养猪企业股票对生猪期货价格具有指引作用；

　　从季节性来看，生猪期货的季节性特征目前在所有上市品种中效应最强。

　　总结而言，对于参与期货交易的投资者，我们认为生猪期货市场具备套保的可行性，可以满足承接市场流动性能力，周期性的价格转折主要以能繁母猪的数据作为分析指标，目前已恢复至正常保有量水平。同时，分析猪肉走势时，分离季节性是非常重要的，猪肉周期性才是策略盈利的主要来源。