逆势扩张夺取龙头地位牧原股份养殖屠宰完善全产业链布局-农兜网

（报告出品方/分析师：海通国际胡世炜闻宏伟）1. 生猪养殖行业：规模化进程持续，短期产能去化助猪价上行

市场规模：我国是猪肉生产和消费大国，根据 USDA 公布的数据显示，2021年我国生猪产量为 6.55 亿头，占全球总产量的 52.3%，遥遥领先第二名欧盟地区的 20.3% 和第三名美国的 10.6%。

从 USDA 公布的进出口数据来看，我国的进口体量同样排名第一，尤其是在 2018 年开始，受到非洲猪瘟的影响，我国的猪肉产量出现了一定的不足，导致进口需求量进一步提升，2021 年有所回落，为 4330 千吨，领先第二名日本的 1420 千吨和第三名墨西哥的 1155 千吨。

从需求端来看，我国的消费总量从上世纪七十年代开始基本处于一路攀升的状态，但在 2014 年达到高点的 5865 万吨后，受到居民消费选择日趋多样化、饮食结构逐步调整的影响，猪肉消费量逐渐开始回落，2021 年，受到猪价走低以及餐饮恢复的影响，猪肉消费量出现较为明显的回升，为 5315 万吨。

若我们以 22 省的猪肉年均价格*消费量，则可得出从 2006 年开始，我国猪肉消费市场规模从 3932 亿提升至 2021 年的 10778 亿，15 年 CAGR 为 7.0%。

从国内的肉类消费结构来看，猪肉消费量绝对值以及占比虽然在近几年受到多样化肉类选择以及非洲猪瘟的影响出现了一定的下滑，但仍然是消费量最大的肉类。

2020 年我国人均肉类消费为 51.4 千克，而猪肉人均消费量为 18.2 千克，占比为 35.4%，相较 2019 年下滑 10.9pct。

市场结构和格局：我国目前生猪养殖市场仍在逐步规模化的进程中。

根据农业农村部的数据，我国 2021 年生猪养殖规模化率（年出栏 500 头以上规模养殖场户占比）首次达到 60%，同比增长 7pct。

规模化的提升主要反应在中小型养殖企业以及散养户加速退出市场，而背后的原因主要是：中小养殖企业在疫病发生时由于自身猪场生物安全体系并不健全，因此更易受到较大影响；我国环保政策趋严，导致大量散养户不能满足新的环保要求，被迫退出市场；中大型养殖场近年借势扩张产能，实现了出栏量的快速增长，同时通过成本端的优势进一步挤压散户的生存空间。

拆分来看，年出栏量在 1-49 头的非规模养殖户出栏量占整体出栏量的比例在逐年减少，从 2012 年的 32%下降到 2019 年的 21%；出栏量 50-500 头的占比也从 30%下降到 26%。出栏量 50000 头以上的养殖场出栏量稳步提升，从 2012 年的 1%提升到 2019 年 5%。

“猪周期”：猪价的周期性波动通常是市场供需变化造成的。

在全年需求相对稳定的情况下，供给端主要将能繁母猪存栏量数据作为生猪产能的核心指标，其往往可以作为未来 10 个月左右商品猪出栏的先行指标，但能繁存栏指标也具有一定波动性，主要体现在：猪价上涨—母猪存栏量大增—生猪供应过剩—猪价下跌—大量淘汰母猪—生猪供应短缺—猪价上涨。

除了这一供给端的主要指标，疫病的发生、环保政策的趋严等突发的事件也会引起猪价的波动。从 2006 年开始，我国共经历了四轮猪周期的行情：

展望和预判：国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间，规模企业仍有成长机会。

对标美国，龙头猪企 Smithfield 市占率已达 15%，规模排名第二的猪企 Triumph foods 市占率也达到 6%，而国内 2021 年头部猪企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和温氏股份市场份额分别达到 2.22%和 1.97%，这与美国头部猪企市占率仍有很大提升空间。

未来，在非洲猪瘟防控常态化的背景下，政策端，我们预计规模养殖企业将持续获得大力的支持；成本端，随着不规模养殖户成本持续高企，叠加猪周期行情的持续演绎，长期的阶段性亏损将导致更多散户被迫退出行业，而规模化养殖企业凭借自身在成本端的天然优势，叠加生物安全体系的完备，将较好的抵御疫病的侵扰。在这样的前提下，规模化养殖企业将进一步提升自身的市占率水平。

猪肉价格方面，2021 年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自 2021 年 1 月起一路震荡下跌，叠加成本端受到饲料价格上涨和外购高种猪及仔猪影响，养殖盈利受到严重冲击。

据农村农业部统计数据，2021 年 6 月能繁母猪达到本轮猪周期高点，并开始进入去产能阶段，直至 2022 年 4 月。

期间能繁母猪存栏量从 4564 万头下降到 4177 万头，下降幅度在 8.5%。

根据能繁到标猪出栏 10 月左右周期，预计 2022 年 3-5 月区间生猪出栏量处于相对高位，5 月起已确定性进入下降区间。根据国家统计局的数据也可以看出，生猪出栏量同比增速也已进入下行趋势，今年前六个月同比增速收窄至 8.4%。

近期猪价上涨除了产能去化带来的供给量确定性减少以外，我们也观察到其他的一些因素对猪价提升起到了催化的作用，包括疫情导致的运输受到一定的阻力，部分地区出现了被动压栏的情况；价格上涨导致的部分养殖户出现压栏惜售、二次育肥的情况，同时根据仔猪价格的上涨，我们也可以看出养殖户对于猪价的乐观判断；临近春节，猪肉需求量进入旺季，一定程度上也对猪价产生了正面催化。2. 生猪屠宰行业：定点屠宰、市场集中度有望持续提升

我国屠宰业起步于上世纪50年代，经过几十年的发展，相关法律法规日趋完善，头部企业的合规经营优势逐步显现。

从前期屠宰方式延续传统方法，主要是手工操作，检验项目严重不全，到 1998 年开始国务院颁布《生猪屠宰管理条例》，规范生猪屠宰行为，提高生猪产品质量。

进入 21 世纪后，国家陆续颁布发展规划纲要，提出了行业进一步规模化、品牌化，“就近屠宰、冷链配送”等一系列要求，使得国内生猪屠宰行业逐步规范化。

从总量来看，2019 年，我国生猪出栏量达到 5.44 亿头，其中出栏生猪在定点屠宰场宰杀 1.80 亿头，同比-25.65%，定点屠宰占比达到 33.13%。

2020 年我国生猪出栏量 5.27 亿头，定点屠宰 1.50 亿头，同比-21.63%，定点屠宰率在 28.46%。

2021 年我国生猪出栏 6.71 亿头，定点屠宰 2.65 亿头，同比+76.80%，定点屠宰率在 39.49%。

2012 年我国的定点屠宰生猪比率为 32.01%，至 2021 年定点屠宰生猪比率为 39.49%，定点屠宰率稳步上行，正常年份下我国目前生猪屠宰比率已超过 35%。

目前我国屠宰行业集中度仍处于较低水平，为 7%左右（CR5），与其他国家相比，仍存在集中度提升的空间：美国目前的集中度在 60%以上（CR5），其中 Smithfield 作为行业龙头，瓜分了 31%的市场份额；丹麦的市占率则更高，达到 90%的水平，其中行业龙头瓜分了 80%的份额。

我国生猪屠宰行业的低集中度，主要原因除了私自屠宰现象猖獗以外，也与各生猪主产区存在的地方保护主义有关，外地企业经常有难以进入地方市场的现象发生。但在防疫常态化的新背景下，“定点屠宰，集中检疫，统一纳税，分散经营”等条例得到新的解释。

农业部要求与发生非洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省调运，并暂时关闭省内所有生猪交易市场。我们认为，随着生猪运输逐步减少，就地屠宰的占比逐步提高，也将加速国内的猪肉屠宰行业由分散走向集中。3. 牧原股份

3.1 公司历史及股权结构

牧原食品股份有限公司始创于1992年，2014年于深交所主板上市。

公司是集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业，是我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生猪育种企业之一。

公司董事长秦英林和其夫人钱瑛女士是公司的实际控制人，两人通过直接和间接的方式，共同持有公司 53.87%的股权，目前股权结构稳定。

3.2 公司业务情况

生猪养殖业务：作为公司的主营业务，公司于 2010 年开始进行持续的产能扩张动作，在 2018 年非洲猪瘟爆发后，凭借自身优秀的疫病防控体系和养殖管理系统，抵御住了疫病的影响，并在期间积极扩大产能，于2020年成为行业生猪出栏量第一。

2021 年在生猪价格大幅下跌的背景下，公司坚持逆势扩张，生猪出栏量实现 122%的同比增幅，占全国生猪出栏量的 6%，出栏量绝对值为 4026 万头。

从收入来看，生猪养殖业务收入占总收入常年在 95%以上。

在 2016-2021 年期间，凭借公司在生猪养殖端的持续扩产，除 2018、2021 年受到猪周期下行，猪价持续低迷导致的营收增速出现一定放缓以外，整体来看近五年公司营收呈现高速增长的态势。

2021 年公司加快了产能扩张的步伐，全年出栏生猪 4026 万头，同比增长 122.19%，但受到产能过剩、进口和压栏的影响，猪价在 2021 年呈现阴跌的状态，公司 2021 年全年实现营收 788.90 亿元，同比增长 40.18%。

从盈利水平来看，正如上文提到的，公司盈利能力随着猪价的波动而波动。

2021 年，受到猪周期进入下行阶段以及成本端压力的影响，公司全年毛利率下降到 16.74%，同比下滑 43.94pct；净利率为 9.68%，同比下滑 44.29pct。

作为最主要的影响因素，2021 年全国 22 个省市的生猪年度平均价（原数据为周度，进行平均值计算作为年度价格）为 20.28 元/公斤，同比下降 40.36%，可见其对盈利水平的影响。

公司生产、资金、成本端优势助力产能逆势扩张。

正如上文提到的，公司能够抵抗非洲猪瘟等多次疫病潮以及周期下行亏损，实现产能快速扩张，在 2020 年成为行业第一的原因，主要来自于生产端、资金端两方面的原因：

1、生产端：公司的二元母猪相对于行业整体来说，具有在繁殖性能、瘦肉率以及生长速度方面的优势，这样的优势保证了公司在行业内保持领先水平。同时，在 2018 年开始的非洲猪瘟疫情后，行业内开始大量出现生产效率较差的三元母猪，导致行业 PSY 一度下降至 18 以下，而公司则顶住了压力，将自身的 PSY 维持在 24 以上，根据最新的交流，目前公司的 PSY 大于 26，处于行业领先水平。

2、资金端：上市以来公司通过股权、债券、中期票据、合作投资等融资方式募集大量资金，为公司产能扩张提供了资金上的坚实支持。在兴建猪舍，购置设备的同时，公司也在持续加大土地储备，为未来产能进一步扩张做提前布局。

公司资产负债率相对比较稳定，2014 年以来一直维持在 40%-58%之间。截止 2022 年三季度末，公司资产负债率 61.5%，虽然已经突破历史新高，但却处于前五大上市猪企的较低水平。

屠宰业务：为响应国务院近年来对于就近屠宰，逐步限制活猪调运的号召，公司 2019 年开始，根据自身的生猪产能布局，就近开始建设相应的配套屠宰场。

根据公司最新半年报显示，截止 2022 年 6 月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立 23 家屠宰子公司，已投产内乡、正阳、商水、铁岭、曹县等 8 家屠宰厂，投产产能合计为 2200 万头/年，根据公司公开调研显示，预计 2022 年底，屠宰产能将达到 3000 万头/年。

公司屠宰业务目前全部面向 B 端客户，包括商超、农贸市场以及食品加工企业，主销产品则是白条猪肉。

从收入来看，公司 2022 年上半年共计屠宰生猪 351.50 万头，完成鲜、冻品猪肉销售 33.68 万吨，屠宰业务实现营业收入 50.75 亿元，占总收入的比例首次超过 10%，为 11.46%。由于公司目前屠宰产能利用率相对较低，屠宰业务尚未形成较大规模，因此仍处于亏损状态。根据 2022 年半年报显示，公司屠宰业务毛利率为-1.89%。同比下降 1.57pct。

长期来看，公司在产能端有望实现进一步扩张，同时在产能利用率上，距离行业平均水平相比仍有较大的提升空间（行业龙头为 60%左右），预计随着利用率的提升，公司屠宰业务经营效率有望向行业龙头看齐，盈利水平有望提升。 4. 公司核心业务展望

生猪业务：

单价：根据三季报以及公司公开交流，我们预计全年商品猪单价有望达到 17 元/公斤，商品猪出栏均重预计为 110 公斤/头；根据 11 月 4 日数据，今年以来仔猪均价在 38.1 元/千克（中位数为 41.7 元/千克），公司目前仔猪销售均重在 10 千克，因此我们预计全年仔猪销售头均单价在 400 元/头。

销量：根据公司交流，预计今年公司生猪出栏量位于年初预期范围的上限（5600 万头），按照九月末生猪销量中，商品猪、仔猪、种猪销量分别占 87.8%、11.5%和 0.7%进行计算，我们预计全年商品猪、仔猪、种猪销量分别为 4917 万头、644 万头和 39 万头。产能方面，公司预计今年年末产能有望达到 7500 万头/年，同时在建产能 600 万头/年，这体现出公司在未来对于生猪业务扩张的决心，我们预计未来两年公司生猪出栏量有望进一步增长。

成本：根据公司公开交流，预计全年商品猪完全成本有望实现 15 元/千克，9 月末仔猪断奶成本在 320 元/头，我们预计全年仔猪成本与九月末相似。

屠宰业务：根据三季报和月度销售简报，我们预计公司前三季度屠宰生猪 507.3 万头，在公开交流中，公司表示全年有望实现生猪产能 3000 万头/年，而目前的产能利用率则在 30%左右。

因此我们预计全年屠宰量有望达到 900 万头，而在交流中，公司也表示将逐步提高产能利用率，实现屠宰业务的扭亏为盈。5. 盈利预测

我们看好公司在养殖业务上实现产量的持续扩张，在屠宰业务端，继续提升产能利用率，实现业务的扭亏为盈。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润达到 112.6 亿元、150.6 亿元和 157.5 亿元；对应 2022-2024 年 EPS 分别为 2.12、5.09、4.55 元。

基于同业公司估值，我们给予 23 年 14 倍 PE，给予公司目标价 71 元。6. 风险提示

猪肉价格波动，饲料原料价格波动，疫病大规模爆发