猪周期深度报告：启动周期反转，决胜养殖布局-农兜网

（报告出品方/分析师：国信证券鲁家瑞）

猪周期：预计2022年底到2023年上半年启动产能反转

周期回顾与预判：2022年类似于2010年，反转在即

现金与信心成为判断新一轮猪周期反转的主要矛盾，预判2022年情形类似于2010年。非洲猪瘟已经是过去式，目前虽然个别地区还有养殖疫情的抬头，但非洲猪瘟在大周期的影响因素里面已经是非主要矛盾，因为行业对防控非洲猪瘟的经验已经成熟。因此，现金与信心就成为判断新一轮猪周期的主要矛盾。

我们复盘2000年以来的 5 轮猪周期发现，2008-2011年与2011-2016年是蓝耳大疫情后的两轮市场化去产能。新一轮的猪周期更类似于“2008-2011年猪周期”，都是疫情后的首轮市场化猪周期，因此本轮新周期时间跨度可能略短，而不是被拉长；2022年更类似于2010年，周期虽未反转，但反转在即。

主要矛盾一：养殖高成本和现金损耗力度支持周期反转逻辑

现金层面，行业从2021年 5 月份开始就进入深度亏损，一直持续到现在，从亏损的幅度和持续时间上，目前行业面临的成本压力和现金紧张程度是比较接近历史极限的。

养殖成本方面，玉米与大豆等原材料价格现在处于历史峰值，而且从基本面来看，粮价并没有出现向下的趋势性拐点，2022年因为俄乌冲突，粮价存在继续上冲的可能。

现金亏损方面，从历史的猪粮比来看，目前的行业亏损程度和亏损持续时间都是历史没有发生过的。因此，我们认为，单纯从现金层面去看，行业是支撑反转逻辑的。

主要矛盾二：养殖户的乐观信心不支持周期反转

信心比现金重要，我们认为当前养殖行业对下半年猪价态度乐观不支持周期马上反转。

我们追溯2014年底到2015年初的猪周期反转（上一轮市场化去产能），当时行业不仅现金紧张，更关键的是行业养殖户对未来没有信心。

根据牧原股份2014年的年报披露，当中提到“博亚和讯认为，2015年生猪‘去产能’还将持续一段时间”，同期的上市公司也维持谨慎态度，但实际上2015年上半年行业产能迅速出清，周期迎来大反转。

反观2022年上半年，行业对后续的猪价很乐观，行业的乐观态度可能已经反应在养殖户的行为上。同时，仔猪和母猪的价格近期都出现了明显的上涨，以及生猪期货远月合约的价格近期也出现了快速上涨，这也侧面验证了我们的观点。

我们预计 2022 年底到 2023 年上半年启动产能反转。

我们认为，养殖户对下半年猪价的乐观态度会让下半年的猪价反弹持续高度不及预期。假若下半年生猪猪价高点不及 18 元/公斤，那就意味着 2022 年猪价最高的时候绝大多数养殖企业都不赚钱（以现在配合饲料一公斤 4 块多的价格测算，下半年规模养殖企业的成本压力不小，平均养殖成本或在 18 元/公斤之上）。（报告来源：远瞻智库）

因此，我们预判，到 2022 年底的时候，行业现金有望进一步损耗，在猪价不及预期后养殖户的信心或将发生改变，行业加快产能去化，猪周期迎来反转高光时刻。

养殖板块：农民产能占比仍大，养殖股以时间换取空间

农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能

根据中国畜牧业统计年鉴最新披露，2020 年我国年出栏数在 500 头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户数量的比例达 99.22%。

根据农业部监测，2020年农民产能占比仍然较高，年出栏数在500头以下的散养户出栏占比达43%，规模场出栏占比达50%，一体化场出栏占比接近7%。

我们认为农民产能占比高是可以左侧布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。

规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性

市场关于养殖规模经济的怀疑一直都存在，原因就在于小的养殖散户养殖成本更低，他们既可以不考虑自身的工资，也可以做到充分地精细化养殖，因此养殖成本低于规模企业。

但我们认为，养殖规模化不能以经济性跟散户对比，这是静态的低维思想的体现；如果以动态的思维去看，我们会发现随着人均工资的提升，散户是一定要退出历史舞台的。

如果散户退出市场，以不同的规模企业与规模企业之间作比较后，就会出现明显的规模经济，因此，养殖规模不经济这个问题本身就是一个伪命题。

另外，从我们对上市公司复盘来看，大部分养殖公司在行业集中的过程中，均表现出较好成长性，头均市值伴随出栏扩张实现同步增长，其中，牧原股份表现尤为突出，非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。

在上一轮周期中，牧原股份是扩张速度最快的养殖成长股，在大体量标的中，牧原周期顶部头均市值最高，且周期底部头均市值也依然最为坚挺。

我们认为牧原股份市值的高成长与强韧性来源于两方面，一方面，牧原股份的单位超额收益显著，是少有的在过去几轮周期中每年均实现正盈利的上市企业，过去十年来，公司头均净利均保持盈利，即使是在过去两轮周期底部的 2014 年和 2018 年，仍分别实现头均净利 43 元及 48 元，展现出公司卓越的成本控制优势。

另一方面，牧原自身的养殖管理及出栏兑现性优秀，屡次向市场证明其出色的养殖能力。

我们对牧原股份股价进行复盘，其在上一轮周期的下行期，就凭借自身的高成长性实现逆势上涨（2017 年 6 月-2018 年 1 月），一方面，2017 年公司的生猪养殖完全成本全行业最低，2017 年约 11.5 元/公斤，相比同业享有较高的单位超额收益；另一方面，公司扩张能力强，其出栏量不仅位于行业前列，还保持快速扩张，实现以量补价，业绩持续高增长。因此，即使在猪价下行期，牧原股份作为低成长高扩张的优质标的仍能走出独立于板块的阿尔法行情，其成长性已获得市场认可。

此外，在 2019 年非洲猪瘟导致行业整体产能去化的情形下，公司业绩实现爆发性增长，其凭借防疫优势，不但维持稳定出栏，而且成本优势保持行业领先，进一步拉大超额收益，因此其股价亦在猪价正式下行前保持强势上行。

对于本轮新周期，我们认为牧原股份凭借优秀的管理层，仍有望实现稳定的出栏增长，预计 2022 年出栏达 5500 万头，较 2021 年同比增长接近 37%，同时亦有望保持较好的单位超额收益，依然是本轮周期中确定性最强的白马标的。

此外，我们通过测算及分析生猪公司在前几轮周期中的头均生猪市值变化，可以得出，大部分公司每轮周期头均市值的底部和顶部中枢整体均表现出明显的向上增长。

底部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最低点分别在 2014 年和 2017 年，分别为 1000 元和 1594 元左右，底部头均市值的增幅接近 60%；雏鹰农牧前两轮周期的头均市值最低点分别在 2012 年和 2018 年（不考虑后期雏鹰农牧信用违约问题），分别约 4019 元和 5627 元，底部头均市值的增幅接近 40%。

顶部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最高点分别在 2015 年和 2020 年，分别为 8816 元和 14708 元左右，顶部头均市值的增幅接近 67%；牧原股份前两轮周期的头均市值最高点分别在 2015 年和 2019 年，分别实现 16356 元和 21028 元左右，顶部头均市值的增幅接近 29%。

我们认为这些公司头均市值中枢增长的核心驱动主要来自于公司养殖产能及出栏体量的快速增长，这使得公司不仅在周期底部有望以量补价，同时更有望在周期反转后受益于量价齐升的双击效应。其中，新希望 2017 年较 2014 年的出栏增幅为 319%，2020 年较 2015 年的出栏增幅为 850%；牧原股份 2019 较 2015 年的出栏增幅为 404%，这些上市公司通过产能的持续加码，终究成为周期上行期高猪价的红利享有者，由此业绩在猪价上行期亦大幅增长。

综上所述，我们认为大部分上市公司受益于生猪养殖规模化的大趋势，只要出栏保持稳定兑现及增长，未来仍有望展现出较好的成长性。

猪鸡反转均同步，珍惜低估值的禽板块

禽周期的主要矛盾在于需求端，猪周期反转有望提振禽肉需求。国内在肉类消费方面依然以猪肉为主，这跟欧美有很大的不同。关于肉鸡方面，长期看，鸡肉的消费占比有望缓慢提升，但从 4 年一轮的猪周期而言，鸡肉的均衡消费量变化不大。从禽的供给来看，鸡肉的生产效率高，产能恢复速度较快，因此除了大规模的疫情外，禽供给方面的逻辑很难驱动大的板块逻辑。但如果猪周期反转，猪肉的消费量就将快速转移到鸡肉，需求大幅度波动会直接带动禽盈利反转。因此我们认为，在未来的一段长时间内，禽的板块大机会一般来说都是需求端的驱动。

白羽鸡：养殖各环节深度亏损，行业产能有望加速出清

白羽肉鸡产能处于历史高位，板块估值处于底部位置。2019 年，白羽鸡受益非洲猪瘟带来的动物蛋白高价格周期，白羽全年处于历史盈利高点，因此盈利驱动产能扩张。从禽业分会监测数据来看，行业自 2019 年以来，产能快速恢复，2022 年在低价格和高成本的打压下，白鸡行业亏损处于历史之最。截止 2022 年 3 月 13 日，祖代鸡存栏（在产+后备）173 万套, 父母代存栏（在产+后备）3088 万套，祖代与父母代种鸡存栏均处于历史高位。但 2022Q1 养殖各环节深度亏损，单个父母代鸡苗的养殖成本约 2.5 元/只，但 2022Q1 最低销售价格仅约 1.08 元/只，预计在饲料原材料价格大幅上涨的压力下，养殖盈利或将继续承压，有望加速行业产能出清。

短期白羽鸡产能去化幅度较大，看好白马股的估值修复逻辑。从我们预判来看， 3 月份行业种禽的存栏加速出清，背后原因在于行业深度亏损下，行业提前淘汰种禽（50-55 周龄被淘汰，正常可以使用到 75 周龄）。另外，3 月鸡苗销售量出现明显下滑，相关产品在 4 月中下旬已启动价格反弹。考虑到产能去化幅度较大以及价格快速的修复，我们看好行业的估值修复，尤其是白马股的估值修复：圣农发展。

黄羽鸡：父母代产能去化加速，看好行业整体盈利回暖

从禽业分会监测数据来看，行业自 2019 年以来，黄羽肉鸡祖代及父母代存栏量增加趋势明显，2020 年上半年种鸡规模创历史最高水平，严重过剩，之后行业开始去产能，目前父母代产能处于历史较低水平，且去化趋势仍在加速。

截止 2022 年 4 月 24 日，国内祖代鸡存栏（在产+后备）247 万套，同比减少 5.95%；父母代存栏（在产+后备）2255 万套，同比下降 6.65%，在产父母代存栏比 2019 年同期相比下降了 5.61%。

我们认为，黄羽肉鸡市场在经历一年多价格低迷行情后，目前父母代种鸡存栏处于三年内新低水平，且产能去化趋势仍在延续，预计 2022 年起养殖盈利有望开始好转。

以长线思维决胜猪周期

2022 年生猪养殖板块具备明显的相对收益，我们认为机构左侧布局核心还是基本面驱动。这个驱动逻辑就在于：猪价低与高价格的饲料共振，加快养殖亏损，现金损耗加快，周期提前反转。而从短期来看，猪价或将迎来季节性反弹，猪价反弹就会弱化产能去化逻辑，我们甚至认为在 2022 年 9 月前会出现个别月份能繁母猪存栏环比增加的情况。假如板块回调，应该是布局养殖板块最好的阶段。

2022Q1 基金持仓分析：生猪板块增持明显，公司有：牧原与华统等养殖先锋

生猪板块超配比例明显提升，但仍处于历史低位。生猪板块在农业板块基金资产配置的地位至关重要，从历史数据来看，主动偏股型基金重仓生猪板块的比例和重仓农业板块的比例保持高度正相关，生猪板块是带动农业板块重仓占比增长的主要贡献因素。

2020Q2-2021Q1 主动偏股型基金对生猪板块的超配比例呈明显下降趋势，自 2021Q2 起超配比例开始触底回升，2022Q1 生猪板块超配比例提升明显，达到 0.67%，但仍处于历史较低水平，相应的，基金重仓农业板块的比例也仍处于较低水平。

受益于产能持续去化带来的周期反转蓄势加速，2022Q1 优质生猪标的受青睐程度明显提升，核心关注牧原股份与华统股份等养殖先锋。

从主动偏股型基金重仓生猪板块的个股情况来看，2022Q1 生猪板块个股的重仓基金数量较 2021Q4 大幅上升，重仓持股总量较 2021Q4 环比增加 116%，华统股份、新希望、巨星农牧等生猪标的重仓持股数量环比增加均超过 500%，并新增金新农、新五丰、东瑞股份等小体量生猪标的。

其中，华统股份是在 2021Q4 已获得基金重仓的标的中，2022Q1 重仓持股数量及重仓持股总市值环比增速最快的生猪弹性标的，分别环比增长 8671%、8935%，这也侧面反映出市场对于华统股份自身养殖能力及成长性的认可度正在大幅提升，由此驱动公司估值持续修复。

此外，龙头牧原股份重仓持股数量及总市值仍位列生猪标的第一名，季度环比分别提升 125%、140%，且从绝对数额来看，与其他标的拉开较大差距，展现出机构投资者对牧原股份的强信心。

2022Q1 养殖利润分析：牧原超额收益显著，华统区域优势明显

养殖盈利进一步分化，牧原股份和华统股份优势明显。根据各生猪标的公告的一季度出栏及盈利情况来看，2022Q1 由于猪价行情低迷，各公司业绩均有所承压，且单位盈利能力及出栏增速进一步分化。具体来看，牧原股份的单位超额收益依然显著，头均肥猪亏损为 399 元，和其他同行依然拉开了较大差距，同时出栏增速保持稳定增长，2022Q1 共实现生猪出栏 1382 万头，同比增长 79%，环比略降 2%。

此外，华统股份 2022Q1 在周期底部逆势加速扩张，出栏量维持大增，达 16.22 万头，同比增长 291%，环比增长 410%，养殖量稳步兑现。同时华统股份的区域优势显著，在养殖成本方面，浙江几乎没有农民养殖户，属于天然的养殖无疫区，对于非洲猪瘟和其他疾病的防控具备天然优势，全程养殖存活率接近 90%，考虑刚转固未出猪的工厂的费用摊销，公司 2022Q1 实际养殖成本接近 16-17 元/公斤，养殖成本优于大部分同行企业；在销价方面，据公司公告，公司 2022Q1 商品猪销售价格约 14 元/公斤；销售价格明显高于牧原的 12.08 元/公斤和温氏的 12.98 元/公斤，单头具备明显的超额收入。