深植广东的楼房养猪新秀京基智农销价优势助力未来成长

（报告出品方/分析师：国信证券 鲁家瑞 李瑞楠 江海航）

公司简介：聚焦生猪、深植广东的养殖新秀

公司简介：生猪养殖为战略主业，房地产只做存量项目

现代农业：作为国内推出首个国家级审定黄鸡配套系的农牧企业，公司在养殖领域已拥有四十余年的经验积淀。

从业务构成来看，公司饲料以内销为主，养殖业务前期主做鸡苗和肉鸡，近年正聚焦生猪养殖，在广东及周边开展规模化生猪养殖项目建设，目前在建及建成产能已达 225 万头，2022 年、2023年生猪出栏规划分别为 100 万头以上、200 万头以上。

从销售区域来看，公司定位服务粤港澳大湾区市场，旗下养殖基地已开拓肉鸡供港、深圳生猪保供、连锁零售等多类重要渠道，未来待生猪养殖业务不断放量，现代农业将成为公司的核心创收板块。

房地产业务：该板块目前只做山海御园、山海公馆两个存量项目，未来将逐渐退出公司主业。具体来看，按照公司披露的调研活动信息，山海御园预计将于2022年四季度交付并确认收入，山海公馆预计将于 2023 下半年交付并确认收入。

公司治理：股权分布较为集中，非主业剥离已完成

公司股权分布较为集中。京基智农的控股股东为京基集团有限公司，截至 2022年 9 月 30 日的持股比例为 67.92%（其中 29.85%通过全资子公司深圳市京基时代实业有限公司间接持有）。京基集团有限公司控股股东陈华为京基智农的实控人，共间接持有公司 61.13%的股权，京基集团有限公司总裁周磊为其一致行动人。

公司非主业剥离已在2020年基本完成。

2019年 7 月，公司董事会同意全资设立生猪养殖业务主体广东康达尔农牧有限公司（现已改名为广东京基智农时代有限公司）成立，标志着公司正式开始向聚焦生猪养殖的核心战略迈进。

2019年 9 月，公司运输业务主体深圳市康达尔（集团）运输有限公司、深圳市康达尔交通运输有限公司被正式转让。

2020年 4 月，公司自来水业务主体深圳市布吉供水有限公司 70%股权对应的表决权及相关股东权利被委托给深圳市众鹏实业有限公司行使，自此不再纳入公司合并范围，标志着公司公共事业板块剥离完成，进而形成了当前聚焦生猪养殖业务、运作地产存量项目的业务格局。

公司质押余量较大，预警价最高为 10.86 元。

截至 2022 年 10 月 11 日，公司控股股东京基集团有限公司累计质押公司股份数量为 8432.39 万股，占其所持公司股份的比例为 42.33%，占公司总股本的比例为 16.12%，其全资子公司深圳市京基时代实业有限公司累计质押公司股份数量为 1.52 亿股，占其所持公司股份的比例为 97.09%，占公司总股本的比例为 28.98%。

其中京基集团有限公司质押给华兴银行深圳分行的 2800 万股公司股份预警价格最高，为 10.86 元/股，该笔质押的平仓价格为 9.41 元/股

经营情况：肥猪出栏快速增长，养殖成本持续下降

房地产业务 2021 年仍为公司主要创收业务。

受前期项目交付影响，2021 年公司商品房收入为 22.16 亿元，于总营收中的占比仍接近 70%，毛利率为 70.67%，贡献了公司几乎所有的毛利，毛利率较高主要系公司拿地成本较低。

考虑到公司的山海御园项目、山海公馆项目预计分别于 2022Q4、2023H2 开始确认收入，公司近两年的商品房收入和利润或仍将保持较高水平，但占比大概率不断递减。

生猪出栏快速增长，Q3 业绩回暖明显。

自 2021 年徐闻一期首批肥猪出栏以来，公司生猪出栏量保持快速增长，2022 年前三季度生猪养殖业务共实现收入 14.62 亿元，生猪出栏量同比增加 1165.05%至 89.30 万头，其中肥猪出栏超 70 万头，公司的育肥产能布局正在快速兑现。

整体来看，由于上半年猪价整体偏低且公司截至 Q3 末无房产项目结转收入，公司 2022 年前三季度收入同比减少 24.11%至 21.86 亿元，归母净利润同比减少 112.40%至-0.47 亿元。

分季度来看，下半年公司出栏延续快速增长且国内猪价上涨明显，公司 Q3 业绩实现量利齐增，收入同比增加 255.37%至 10.91 亿元，归母净利润同比增加 222.12%至 1.38 亿元。

公司头均盈利水平已处于同行中游水平。

按照公司披露信息，随着投产项目产能利用率稳步提升以及配套饲料厂的逐步投产，公司 2022 前三季度出栏肥猪的生产成本仍相较 2021 年全年下降约 0.7 元/kg 至 17 元/千克，公司预计 2022 年全年的完全成本将降至 17-17.5 元/kg。

按照公司业绩预告披露，公司 2022 年前三季度无房地产项目集中交付结转收入，我们进一步比较公司和其他上市养殖公司的头均盈利情况可以看出，公司养殖业务 2022 年前三季度的单季盈利水平均处于同行中游水平，考虑到公司现有育肥场并未满产，我们认为公司未来养殖成本仍存在优化空间。

生猪行业：2023年有望保持较好盈利，看好规模企业出栏成长

周期本质：猪价波动有规律，规模企业有成长

猪周期的波动来源于蛛网模型下的产能超调，基本维持四年一周期的规律性。

在猪周期背景下的蛛网模型里，行业产能在猪价的牵引下出现规律性起伏，而产能又决定未来的价格，进而影响新的产能波动。

比如，在猪价高时，行业补产能的动力提升，而未来出栏量增多后，猪价又开始重回下降通道，直到降回行业成本线之下，养殖亏损加剧后，行业又开始产能去化。

因此猪周期会形成有规律的波动性，同时由于母猪补栏有一定生产时滞，从母猪出生到商品猪出栏需要接近 1.5 年左右的时间，类似的，母猪淘汰带来的未来商品猪减产的周期与扩产周期相同，同样是 1.5 年，再考虑到行业参与者决策与反馈的时间，由此导致猪周期基本维 持在 4 年左右的一个时间维度波动。

农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能。

根据中国畜牧兽医统计年鉴最新披露，2020 年我国年出栏数在 500 头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户数量的比例达 99.22%。

根据农业部监测，2020 年农民产能占比仍然较高，年出栏数在 500 头以下的散养户出栏占比达 43%，规模场出栏占比达 50%，一体化场出栏占比接近 7%。

我们认为农民产能占比高是可以左侧布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。

规模企业具备明显的成长性。

2016 年开始，以牧原为代表的规模企业开始了规模养殖发展的黄金十年，国内生猪养殖企业前十强的市占率从 2016 年的 5%快速增长至 2021 年的 17%，头部规模企业迎来了市占率快速提升的黄金成长期。

而对标美国的生猪养殖行业，2017 年龙头 Smithfield 市占率为 15%，前七强市占率合计达 41%，未来国内生猪行业仍有很大的规模提升空间。

股价复盘：规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性

受益于行业规模化大趋势，大部分上市企业均表现出较好的成长性。市场关于养殖规模经济的怀疑一直都存在，原因就在于小的养殖散户养殖成本更低，他们既可以不考虑自身的工资，也可以做到充分地精细化养殖，因此养殖成本低于规模企业。

但我们认为，养殖规模化不能以经济性跟散户对比，这是静态的低维思想的体现；如果以动态的思维去看，我们会发现随着人均工资的提升，散户是一定要退出历史舞台的。如果散户退出市场，以不同的规模企业与规模企业之间作比较后，就会出现明显的规模经济，因此，养殖规模不经济这个问题本身就是一个伪命题。

另外，从我们对上市公司复盘来看，大部分养殖公司在行业集中的过程中，均表现出较好成长性，头均市值伴随出栏扩张实现同步增长，其中，牧原股份凭借“单位超额收益+出栏快速增长”获得市场认可，表现尤为突出，非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。

规模上市猪企公司凭借出栏快速增长，长周期的成长性依然充足。

我们通过测算及分析生猪公司在前几轮周期中的头均生猪市值变化，可以得出，大部分公司每轮周期头均市值的底部和顶部中枢整体均表现出明显的向上增长。

底部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最低点分别在 2014 年和 2017 年，分别为 1000 元和 1594 元左右，底部头均市值的增幅接近 60%；雏鹰农牧前两轮周期的头均市 值最低点分别在 2012 年和 2018 年（不考虑后期雏鹰农牧信用违约问题），分别约 4019 元和 5627 元，底部头均市值的增幅接近 40%。

顶部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最高点分别在2015年和2020年，分别为8816元和 14708 元左右，顶部头均市值的增幅接近 67%；牧原股份前两轮周期的头均市值最高点分别在 2015 年和 2019 年，分别实现 16356 元和 21028 元左右，顶部头均市值的增幅接近 29%。

我们认为这些公司头均市值中枢增长的核心驱动主要来自于公司养殖产能及出栏体量的快速增长，这使得公司不仅在周期底部有望以量补价，同时更有望在周期反转后受益于量价齐升的双击效应。其中，新希望 2017 年较 2014 年的出栏增幅为 319%，2020 年较 2015 年的出栏增幅为 850%；牧原股份 2019 较 2015 年的出栏增幅为 404%，这些上市公司通过产能的持续加码，终究成为周期上行期高猪价的红利享有者，由此业绩在猪价上行期亦大幅增长。

综上所述，我们认为大部分上市公司受益于生猪养殖规模化的大趋势，只要出栏保持稳定兑现及增长，未来仍有望展现出较好的成长性，时间持有成本较低。

周期预判：行业补栏较为理性，看好 2023 年猪价景气延续

猪价自 2022 年 Q2 起进入上升周期，预判 2023 年养殖整体仍有望保持较好盈利。

从猪价表现来看，本轮周期上行期自 2022 年 4 月正式开启，对应着能繁母猪产能 从 2021 年 6 月左右开启环比去化，根据农业部的数据，官方能繁母猪存栏的环比增速从 2021 年 7 月起结束了连续 21 个月的环比增长，开启环比下降，此后在 2022 年 5 月猪价企稳回升后，再次开启环比增长。

截至 2022 年三季度末，我国能繁母猪存栏 4362 万头，较二季度末增加 2.0%，较去年存栏高点仍累计调减 202 万头。

此外，从 2022 年 7 月开始到现在，生猪价格一直稳定在 20 元/公斤以上的位置，进一步证实了当期生猪供给紧张的现状。

综合当期行业补栏以及能繁母猪产能恢复的情况，我们预计 2023 年猪价景气依然有望继续维持，行业整体全年仍有望实现头均 300-400 元左右的养殖盈利，具体分析如下：母猪及仔猪销售价格维持底部位置，表征行业补栏积极性依然较弱。

母猪价格方面，根据农业部披露的数据，2022 年 9 月全国二元母猪销售均价为 42.61 元/公 斤，对应单头 50kg 重的二元母猪销售均价约 2100 元，仍处于周期底部水平。

仔猪价格方面，根据中国种猪信息网披露的数据，2022 年 10 月仔猪价格为 48.35 元/千克，同样处于周期底部位置。

规模企业资产负债表恶化，当前缺乏大幅扩张的信心与资金基础。

自本轮猪价上行期开始以来，行业补栏积极性较差。我们认为究其原因，主要系大部分企业经历上一轮非瘟周期下的产能快速扩张后，整体运营成本及资产负债率均有所抬升，因此在本轮周期上行期，大部分规模企业缺乏大幅扩张的资金实力与盈利信心，补栏动作较为缓慢。

因此综合考虑当期母猪产能恢复及行业资金储备情况，我们预判 2023 年生猪养殖仍有望保持较好盈利水平，预计行业整体头均养殖盈利均值有望维持在 300-400 元左右，从截至目前的猪价表现来看，2022 年前十一月的生猪销售均价接近 18.65 元/公斤，明年出栏增速快的企业依然有望受益于猪价景气维持带来的量利齐升。

公司看点：区位优势带来超额收入，资金充足支撑稳步扩张

公司产能稳步跟进，资金储备充足，出栏逆势高速增长有支撑，同时公司成本端优化空间较大，叠加深植广东带来的销价优势，我们看好公司未来成长空间。

底部扩产：聚焦楼房养殖，规划产能约200万头

公司2022年、2023年规划生猪出栏量分别约为100万头、200万头，配套母猪和育肥场已基本到位，待相关养殖项目逐渐满产、配套饲料厂陆续投产，分摊费用及饲料成本的下降有望进一步优化公司养殖业务的成本表现，有望在周期底部实现稳步扩张。

项目建设：聚焦自繁自养楼房养殖模式，建成及在建产能约为220万头。公司自2019年8月签约高州、徐闻项目以来，公司各地项目建设快速推进。

（1）模式方面，公司生猪养殖全程自繁自养，除徐闻一期（产能30万头）及文昌项目 （产能 30 万头）外，其余项目均采用楼房养殖模式，相较平养模式在土地集约、生物安全防控等方面具备明显优势。

（2）建设进度方面，目前公司的文昌项目徐闻、高州、文昌、贺州一期已引种投产（未满产），贺州二期项目（30 万头）已于2022年 9 月完成引种。公司当前建成及在建产能合计已达 225 万头，预计将于 2023 年全部达产。另外，公司江门项目、阳江项目、云浮项目以及肇庆项目也正在稳步推进，公司后续将根据市场行情变化做出合理安排。

（3）投产进度方面，截至 2022 年 7 月中旬，公司已交付繁殖场栏位 8.8 万头，育肥场栏位接近 80 万头，育肥场产能利用率已达约 70%。

（4）配套饲料厂方面，公司饲生猪料后期将逐渐转为自供，目前高州、贺州和文昌的配套饲料厂项目已投产，其余项目正快速推进，未来有望降低公司生猪养殖的饲料成本。

引种情况：已构建完成闭群繁育体系，2022Q3 末母猪存栏已超 10 万头。

从公司生产性生物资产的变化情况来看，公司引种于 2020 年开始加速。据公司调研信息披露，目前公司已组建完成 1500 头曾祖代群和近 6000 头祖代群（以长白、大白及 PIC 配套系为主），闭群繁育体系的构建工作已完成。

（1）母猪存栏方面，截至 2022 年 9 月末，公司母猪存栏已达 10.5 万头，其中基础母猪存栏为 8.30 万头。

（2）母猪效率方面，公司母猪 2022Q1 的 PSY 和 MSY 分别为 21.6 头和 20 头，结栏育肥存活率为 87.49%，上述指标偏低主要系公司母猪尚处建群初期导致分母较大，参考公司高州标杆项目 95%的结栏育肥存活率，我们认为公司养殖效率未来仍有较大提升空间。

（3）育肥猪存栏方面，公司育肥产能正快速兑现，公司截至 2022 年 7 月底的育肥存栏已达 63.8 万头，相较 2021 年底增加近 56%。

养殖团队：核心高管养殖经验丰富，育肥场人效处于较高水平

公司养殖业务的核心管理团队经验丰富，成员均为具有多年集团化专业养殖运营管理经验的专家及人才，其中副总裁兼首席运营官吴志君有超过 40 年的养殖技术和全面管理经验。

在中层管理团队组建方面，公司初期主要系从行业内引进的有经验的高素质专业人才，后续则逐步从现有团队中选拔，同时公司也正在持续培养技术骨干及优秀大学生以做后续人才储备。据公司披露的调研信息显示，目前公司育肥场人效约 1500-3000 头/人，繁殖场人效约 150 头/人。

区位优势：广东生猪供应依赖外省，当地养殖具有超额收入

在广东省内生猪供给仍将持续依赖省外的情况下，京基智农作为深植广东、定位服务粤港澳大湾区的生猪养殖企业，有望依靠现有的省内及周边城市产能充分受益区域内供不足带来的销价优势，享有超额收入。

广东生猪供应依赖外省，生猪均价明显更高

从消费端来看，广东是我国猪肉消费大省，其在常住人口位居国内第一，人均猪肉消费水平也明显高于全国平均水平；从供给端来看，广东省猪肉产能水平较低，受省内用地紧张以及近年扩大禁养区、清拆养殖场等政策影响，广东省内的人均猪肉产量显著低于全国平均水平。明显的供需错位，使得省内生猪自供比例一直处于较低水平，根据广东省农业农村厅公布的产销数据显示，2021 年省内活猪自供比例不足 80%，存在明显省外供应依赖。

明显的供需错配进导致省内猪价相较国内其他产区猪价必然要多出由运输成本、途中损耗等各种因素导致的区域溢价，进而导致省内生猪均价明显更高。

从具体价格数据来看，广东省 2020 年、2021 年的外三元生猪的市场年均价分别要比全国平均水平高 2.81 元/kg、1.60 元/千克，即使在消费旺季尚未到来的 2022 年，截至2022年8月 1日省内的外三元生猪的市场年均价也要比全国平均水平高1.22 元/千克。

另外，我们通过对比广东省“十四五”规划中各市能繁母猪保有量目标和常住人口情况发现，广东省内部同样存在明显的供需错配现象，广州市、东莞市、深圳市等地错配程度尤为明显，这可能进一步强化省内生猪供应商的议价权。

短期生猪调运限制+长期产能低位运行，公司的区域销价优势有望持续体现

政策方面：严格限制外省活猪调运。

为进一步强化动物疫病区域化管理，做好非洲猪瘟等重大动物疫病防控，广东省农村农业厅于 2022 年 4 月 13 日发布《关于进一步加强生猪及生猪产品调运管理的通知》，提出自 2022 年 5 月 1 日起，暂停省外屠宰用生猪调入广东省内，而获得国家非洲猪瘟无疫区、无疫小区评估认定的省外生猪养殖企业，只有完成调运备案后，才可“点对点”调运屠宰用生猪到 广东省内。

考虑到广东当地饮食习惯对“鲜”字的极致追求，短期内冷鲜肉对省外供应的补充或将明显受限，因此我们认为广东省政府对省外活猪调运的严格限制短期可能进一步放大省内供需矛盾，从而强化省内生猪供应商的销价优势。

产能方面：省内长期自给率目标为 70%左右。

据广东省农业农村厅公开介绍，广东省近年受扩大禁养区、清拆养殖场和非洲猪瘟疫的影响，省内生猪产能面临扩张瓶颈，能繁母猪存栏始终处于低位。

短期来看，受 2021 年下半年及 2022 年年初的深度亏损影响，省内能繁母猪存栏 2021Q4-2021Q1 期间去化明显，其中 2022Q1 末，省内能繁母猪存栏相较上年高点累计去化 5.64%，按照生猪生长规律，这部分产能下滑预计将逐渐在 2022 年下半年得到显现。

长期来看，按照广东省“十四五”规划，全省能繁母猪保有量目标为 190 万头左右（即在图 29 中的绿线以内低位运行），省内猪肉消费的整体自给率将保持在 70%左右，依赖省外供给的局面未来或将长期存在，进而导致省内生猪销售将持续存在溢价。

资金充足：地产项目运作平稳，储备资金较为充足

公司地产项目运作稳健，短期偿债压力较小，公司有望依靠底部资金储备稳步兑现产能和业绩。

公司地产项目无银行融资，流动负债以预售款项为主公司存量地产项目运作稳健。根据公司披露的调研信息介绍，目前公司的房地产项目运作并无银行融资，实际运作主要围绕预售资金开展。

（1）从负债端来看：截至 2022 年 6 月末，公司合同负债为 79.31 亿元，于流动负债中的占比为 64.29%，按照新会计准则其主要来自于未交付房产项目的预售款；其他应付款为 27.66 亿元，于流动负债中的占比为 22.42%，按照新会计准则其主要来自于房产项目预售过程中的定金等项目。

目前公司旗下山海御园项目截至 2022 年 6 月末累计预售面积接近 13 万平米，预售比例已达接近 80%；公司山海公馆项目已经于 2022 年 6 月 15 日正式开盘预售，截至 2022 年 6 月末累计预售面积接近 4000 平米，预售比例为 4.5%，预计将于 2023 年下半年入伙交付，合同负债于流动负债中的占比预计短期仍将处于较高水平。

（2）从资产端来看：公司截至 2022 年 6 月末的存货账面价值共计 53.91 亿元，其中开发成本和开发产品的合计占比为 84%，而开发成本的主要构成项目为山海公馆，货值共计 35.90 亿元，该项目预计将于 2023H2 入伙交付并确认收入。

考虑到公司合同负债中包括尚未确认的业务利润且公司 2022 年 6 月末的货币资金中的专户受限资金仅为 1175 万元，我们认为公司在现有地产项目推进正常，在国家保交楼、稳民生的政策基调下，公司未来 1-2 年来自地产业务的短期偿债压力或较小。

公司货币资金余额 21 亿元，银行授信尚余 16 亿元

公司资金储备充足，业务运作有支撑。

据公司披露信息显示，截至 2022 年 9 月末公司的货币资金余额为 21 亿元（其中有 1175 万元为受限资金），同时公司农业板块的融资也以长期借款为主，利率区间也保持在 3.5%-6%的合理区间内，因此公司生猪养殖板块的短期偿付压力也相对较小。

另外公司截至 2022Q3 末尚有 16 亿元左右的银行授信，后续也可以为公司养殖业务运行提供足够的融资支持。

综上我们认为，在充足的现金储备、长期资金和融资额度支持下，公司生猪养殖业务的产能建设和业绩兑现有望继续平稳推进。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

生猪养殖业务：

销量方面，公司生猪产能目前正快速兑现，综合考虑项目建设及母猪存栏情况，我们预计公司 2022-2024 年的生猪出栏量分别为 110 万头、200 万头、280 万头。成本方面，考虑到公司养殖项目尚未满产、配套饲料厂尚未投产，未来分摊费用及饲料成本的下降有望进一步优化公司的养殖业务的成本表现。

售价方面，公司未来将以肥猪出栏为主，依照我们对行业判断，分别给予 2022-2024 年公司每公斤商品猪销售价格 20 元、23 元、21 元的预期（广东省内猪价通常要比全国均价高 1-2 元）。最终我们预计公司生猪养殖业务 2022-2024 年营收为 20.9/46.9/63.8 亿元，同比增速为 1045.6%/124.9%/36.1%；2022-2024 年毛利率为 14.5%/27.0%/29.7%。

房地产业务：

公司地产业务目前主要做只做山海御园、山海公馆两个存量项目，未来将逐渐退出公司主业。后续收入确认方面，公司预计山海御园将于 2022 年四季度交付并确认收入，山海公馆已于 2022 年 6 月开启预售，预计将在 2023 下半年交付并确认收入。

毛利方面，公司拿地成本较低，毛利率一直稳定在较高水平。最终我们预计公司房地产业务 2022-2024 年营收为 33/77/40 亿元，2022-2024 年毛利率为 69.0%/69.4%/69.7%。

其他业务：

公司其他业务主要为饲料和禽养殖，考虑到公司未来以生猪养殖作为战略猪业，上述业务在公司未来业绩中所占权重或仍相对较小，我们预计公司饲料业务 2022-2024 年营收为 8.2/8.4/8.9 亿元，毛利率为 9.8%/10.0%/9.9%，剩余业务 2022-2024 年营收为 1.0/1.4/1.6 亿元，毛利率为 11.7%/11.7%/11.7%。

综上所述，预计 2022-2024 年的营收分别为 63.0/133.7/114.4 亿元，同比增速为 95.7%/112.1%/-14.5%，毛利率 42.3%/50.1%/41.8%，毛利为 26.7/67.0/47.8 亿 元。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年收入分别为63.0/132.7/114.4亿元，归属母公 司净利润3.2/13.6/6.9亿元，利润年增速分别为-17.2%/323.0%/-49.3%。每股收益2022-2024 年分别为0.62/2.61/1.32元。

盈利预测的敏感性分析

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：20.0-21.6 元

未来 5 年估值假设条件见下表

相对估值：19.5-20.3 元

对于公司生猪养殖业务，我们采用头均市值的方法进行估值，预计公司 2022-2024 年生猪出栏量分别为 110/200/280 万头，我们主要选取与公司同行业的生猪养殖公司进行比较，分别为华统股份、牧原股份、傲农生物和唐人神。

1）华统股份：公司业务覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节，作为浙江省生猪一体化龙头，目前已拥有一体化楼房养猪年产能约 300 万头，2022-2024 年目标出栏量分别为 120 万、250-300 万、400-500 万，有望成为本轮高质量出栏增速最快的公司。考虑到华统股份具备区位、管理、资金三大优势，我们预计其头均估值水平或高于京基智农。

2）牧原股份：其为生猪行业龙头，同时发力下游布局屠宰业务，过去周期中牧原的出栏成长性以及盈利兑现性已获得市场认可，因此头均估值水平位于市场前列。根据公司披露，公司 2022 年出栏量将接近 5600 万头，且年底预计将建成 7500 万头育肥产能，我们保守预计公司 2023 年将实现 6500 万头生猪出栏。

相比牧原股份，京基智农出栏增速更快且存在区域销价优势，但其养殖完全成本明显高于牧原股份，因此我们预计其头均市值或明显低于牧原股份。

3）傲农生物：其主营生猪养殖以及饲料动保、食品加工等相关产业链业务，2021 年实现生猪出栏 325 万头，当前养殖产能集中在母猪端，商品猪产能正处于放量的阶段，公司 2022-2023 年预计分别实现生猪出栏 550 万头、800 万头（其中肥猪占比分别为 50%、75%）。

考虑到傲农生物生猪出栏中仔猪明显高于京基智农，且京基智农享有销价优势带来的超额收入，因此我们预计京基智农头均市值相比傲农生物或更高。

综合上述分析，上述可比公司 2023 年头均市值的平均值为 3268 元，综合考虑，我们合理预计京基智农 2023 年的头均市值水平应为 3600-3800 元，对应公司生猪养殖业务的合理估值区间为 72-76 亿元。

对于公司房地产业务，由于公司只做存量项目，其相关利润不可持续，我们直接以房地产业务预计可获净利作为其估值参考。

根据公司披露，其山海御园项目货值约为 110 亿元，山海公馆项目货值约为 40 亿元，未来预计将确认共计 150 亿元收入，考虑到公司此前收入主要由房地产贡献，2019-2021 年的平均销售净利率为 19.5%，我们预计公司现有的两个存量项目将实现约 29.3 亿元利润。

考虑到公司饲料等其他业务还将贡献少量利润，我们最终保守预计公司除生猪养殖业务的 其他业务估值为 30 亿元。

综上我们预计公司整体业务 2023 年估值区间为 102-106 亿元，对应股票的估值区间为 19.49-20.26 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 19.5-21.6 元之间，相较当前股价约有 10-15%溢价。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 19.5-21.6 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设 无风险利率为 2.75%、风险溢价 9.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、 导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：相对估值时我们给予公司估值溢价，假如公司后续业绩增长或者产能释放不及预期，可能会造成估值下修的风险。

盈利预测的风险

对公司盈利的预测是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年房地产业务收入确认进度，以及养殖业务增速的预测，都加入了很多个人的判断：

我们假设公司未来 3 年收入增长 95.7%/112.1%/-14.5%，其受到我们对房地产业务和生猪业务收入预期的影响较大，可能存在对公司存量房地产项目入伙交付进度、生猪出栏量及生猪价格的预期偏乐观，进而高估未来 3 年业绩的风险。

我们预计公司未来 3 年毛利分别为 26.7/67.0/47.8 亿元，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。

公司盈利受房地产业务和生猪养殖业务表现的影响较大，我们针对公司存量房地产项目盈利、生猪价格的预期可能过于乐观，从而存在高估未来 3 年业绩的风险。

生猪价格大幅波动风险

过去一年来生猪价格波动幅度较大，而公司持续加码养殖业务，未来盈利受到生猪价格直接影响的比例或将提升，因此如果生猪价格出现较大波动，会直接导致公司的盈利水平随之大幅波动。

房地产业务资金紧张

房地产业务现仍为公司主业之一，在资产端和负债端均占有较大比重，若后续存量项目建设进度和销售进度出现延期等情况，公司可能面临回款不畅、资金紧张等问题，进而影响生猪养殖业务的扩张节奏。

原料价格大幅波动风险

饲料成本占养殖成本的比例较大，如果玉米、豆粕等原材料价格上涨幅度过大，将拉低公司的盈利水平。不可控的动物疫情引发的潜在风险公司主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成公司的生猪高死亡率，造成公司严重损失。

新业务开拓及新员工引进引发的潜在风险

养殖业务作为公司新兴业务，将持续引进大批次养殖人才，如果发生新员工工作效率不及预期的情况，可能会导致公司费用率上升，拉低公司的盈利水平。

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