牧原股份研究报告：自繁自养生猪养殖龙头，成本控制卓越穿越周期

（报告出品方/作者：国盛证券，孟鑫、李宣霖）1 公司概况：三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头

专注生猪养殖三十年，成就行业龙头。公司发展可追溯至 1992 年，经过三十年的发展， 现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工在内的 全产业链行业龙头。公司生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”的养殖模式，2021 年/2022Q1 生猪销量达到 4026.30/1381.7 万头，为我国规模最大的生猪养殖企业。

公司发展历程可追溯至创始人秦英林与其妻子 1992 年在河南省内乡县创办的个体养猪 场；1997 年，牧原养猪场出栏规模已达 1 万头。随后，内乡县牧园养殖有限公司于 2000 年成立；2009 年公司完成股份制改革；2014 年 1 月，公司在深交所上市。公司发展至 今始终聚焦养猪主业，具备业内突出的成本控制能力，为养殖规模持续扩大奠定基础。 目前，公司具备生猪养殖产能约 7000 万头，并且拥有接近 1 亿头产能的土地储备。在 养殖业务的基础上，公司于 2020 年布局屠宰业务，延伸产业链，实现产销顺畅衔接，推 动猪肉产业高质量发展。截至 2021 年末，公司拥有子公司 275 家子公司，养殖及屠宰 业务遍布全国。

1.1 经营情况：市占率稳步提升，龙头地位不断稳固

生猪销售量维持高速增长，市占率不断提升。公司生猪销售量从 2013 年的 130.68 万头 增长至 2021 年的 4026.3 万头，2013-2021 年复合增速达到 53.5%。其中，仅 2015 年 受到新场建设和投产进度影响，生猪销售量同增 3.2%；以及 2019 年受到非洲猪瘟影响 销售量同降 6.9%，其余年份均保持 40%以上的高速增长，体现出穿越养殖周期的高成 长性，包括在生猪价格低迷的 2014 年以及 2018 年依旧保持出栏量的高增长。公司生猪 销售市占率随之持续提升，从 2013 年的 0.2%提升至 2021 年的 6.0%，成为我国规模 最大的生猪养殖企业。

2022 年 1-4 月出栏量延续高速同比增长。月度数据来看，公司 2022 年 1-4 月合计销 售生猪 2013.8 万头，同比增长 85.3%；实现销售收入 255.36 亿元，同比下降 6.3%。 得益于公司产能增加，在 2022 年生猪价格低迷的行情下延续销量的高速增长。

公司上市至今持续扩大产能，子公司数量持续提升。公司 2014 年上市后快速扩大产能， 各地子公司数量持续提升。截至 2021 年末，公司全资及控股子/孙公司数量达到 275 个， 2021 年新增 34 家子/孙公司，分布在全国 22 个省级区域。截至 2021 年末，公司拥有 的生猪产能已超过 7000 万头。

1.2 财务情况：公司营收稳步增长，利润受猪价影响有所波动

专注生猪养殖，收入规模取得穿越猪周期的高成长。营业收入方面，由于公司上市以来 产能扩张带来生猪销量的持续提升，公司收入规模取得穿越猪周期的高成长，从 2011 年 的 11.34 亿元提升至 2021 年的 788.90 亿元，CAGR=52.8%。本轮猪周期中，2020 年 猪价维持高位，公司收入端同增 178.3%至 562.77 亿元，而在 2021 年猪价低迷的背景 之下，受益于销售量翻倍以上增长，公司营收规模依旧同增 40.2%至 788.90 亿元。 2022Q1，公司营收同降 9.3%至 182.78 亿元，主要受猪价持续低迷影响。

从收入结构看，公司专注于生猪养殖业务，生猪业务营收占比保持在 95%以上，近年屠 宰、肉食产品营收规模提升，导致生猪销售业务营收占比略有下降。

毛利率伴随养殖周期波动，2021 年饲料成本占营业成本的 58.1%。公司盈利能力与猪 价呈现较强相关性，具体而言，在生猪价格位于周期高位的 2011 年、2016 年及 2020 年，公司毛利率分别达到 38.5%、45.7%、60.7%的较高水平，而在生猪价格位于周期 低位的 2010 年、2014 年以及 2018 年，公司毛利率水平相应处于较低水平。成本构成 方面，饲料为最大成本项，2021 年饲料成本占营业成本的 58.1%，同比增加 2.8PCTs， 主要系饲料价格上涨所致；此外，职工薪酬及折旧分别占公司营业成本的 14.5%和 10.1%。

期间费用率方面，公司 2021 年销售同增 0.4PCTs 至 0.9%，主要系公司销售规模扩大， 职工薪酬、燃料动力、折旧费及检验检疫费增加所致；研发费用率同增 0.3PCTs 至 1.0%， 公司研发费用主要投向智能化技术在生猪养殖场景中的应用，如云计算、大数据、物联 网、智能设备等；管理费用率同降 1.2PCTs 至 4.4%，主要系 2020 年存在 1231 万元限 制性股票摊销所致。综上，公司净利率同样伴随养殖周期波动，2020/2021 年分别为 48.8%/8.8%，且在 2014 年及 2018 年的周期低点仍保持 3.1%和 3.9%的归母净利率。 2022Q1，在猪价持续低迷的影响下，公司出现归母净亏损 51.80 亿元，归母净利率-28.3%。

生产性生物资产通过自行培育方式增加，2021 年账面价值有所回落。产能角度，公司 生产性生物资产在 2020 年末达到峰值，为 74.42 亿元，2021 年同比回落 1.2%至 73.51 亿元，2022Q1 进一步回落至 70.79 亿元。公司具备业内领先的育种能力，历史上通过自 行培育方式增加生产性生物资产，扩建产能。

近年资产负债水平较为稳定，ROE 水平伴随猪周期波动。公司 2009 年至今资产负债率 控制在合理水平，仅 2013 年和 2021 年超过 60%的水平（分别为 61.1%和 61.3%）。另 一方面，公司 ROE 伴随猪周期波动，2020 年/2021 年分别为 54.5%/12.7%.资金方面， 截至 2022Q1 公司货币资金余额达到 161.16 亿元，净资产/有息负债倍数为 0.95，偿债 能力受周期底部影响有所下降但仍处于可控范围。

1.3 股权架构：创始人控股，股权结构清晰稳定

实际控制人持股 53.28%，股权相对集中。公司董事长秦英林先生与妻子钱瑛女士为公司实际控制人，两人直接持股和通过牧原实业集团有限公司间接持有公司 53.28%的股 份，公司股权结构相对集中。此外，公司上市后实行三次员工持股计划以及两次限制性 股票激励，将员工利益与公司发展绑定。

公司管理层团队具备深厚的养殖业及其他专业领域从业经验，管理团队年轻化。公司创 始人及董事长秦英林先生毕业于河南农业大学畜牧专业，具备 30 年以上的养殖经验。公 司高管普遍有养殖的学科背景，且管理团队年轻化趋势明显，聘用优秀的年轻高管有利 于公司业务管理创新、推动公司实现突破发展。此外，公司设立首席人力资源官、养猪 生产首席运营官、首席人工智能官等高级管理层职位，网罗各个领域优秀专业人才，以 确保公司高效率运营。2 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，把握景气拐点布局机会

2.1 市场规模：全球第一大生猪生产消费国，万亿市场规模

我国为全球第一大生猪生产国及消费国，生猪养殖市场规模超万亿元。根据美国农业部 (USDA)数据，2021 年我国猪肉消费量恢复至 5315 万吨、产量 4885 万吨，为全球最大 的生猪生产国及消费国。2010-2018 年，我国生猪出栏量均达到 6.5 亿头以上，但 2019 年及 2020 年连续两年下降，主要系非洲猪瘟带来的影响所致。在我国居民人均肉类食 品消费量中，猪肉亦占据 50%以上的份额。市场规模方面，2021 年我国生猪出栏 6.71 亿头，以 2017-2021 年的生猪均价 20.7 元/公斤、出栏均重 110 公斤进行假设，我国每 年生猪养殖市场规模可达 1.20 万亿元。

2.2 环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，养殖规模化集约化趋势确定

2013 年起一系列养殖业环保政策相继出台，推动行业集中度提升。2014 年 4 月，《中 华人民共和国环境保护法》修订通过，生猪养殖行业正式步入环保严管期。2015 年《水 污染防治行动计划》要求在 2017 年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小 区）和养殖专业户。2016 年 4 月，农业部发布《全国生猪生产发展规划（2016-2020）》， 确定生猪生产区域布局，将全国划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度发 展区四个区域。2017 年《关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》提出建立畜 禽养殖废弃物资源化利用绩效评价考核制度，纳入地方政府绩效评价考核体系。一系列 严格的环保政策是 2014 年 4 月-2018 年 5 月猪周期形成的主要外部因素，能繁母猪存 栏量持续下降，行业内规模较小的养殖户因环保不达标而被清退，加速了生猪养殖的规 模化程度。

非洲猪瘟使防疫能力较弱的养殖户加速退出，进一步推动行业集中度提升。2018 年 8 月 爆发的非洲猪瘟给生猪养殖行业带来重大损失，由于在世界范围内没有研发出可以有效 预防非洲猪瘟的疫苗，但高温、消毒剂可以有效杀灭病毒，所以做好养殖场生物安全防 护是防控非洲猪瘟的关键，因此对生猪养殖的防疫水平提出了较高要求。散养户的养殖 规模小、效率低，对防疫工作的投入不足，在非瘟疫情存在复发反弹风险的情况下进行 养殖的意愿降低，而规模化的生猪养殖企业在防疫相关的人才和技术等方面投入更大， 防疫经验更加成熟，市占率进一步提升。从数据来看，从 2007 年至 2019 年，我国年出 栏量在 1-49 头的小散养殖户规模在持续降低，而年出栏在 5 万头以上的规模化养殖场 的数量在 2007-2018 年间持续增长，2019 年受到非瘟影响有所下滑，预计 2021 年数据上市猪企 CR8 持续提升。2021 年/2022Q1 上市猪企 CR8=14.0%/14.4%，规模 化养殖企业市占率仍具备较大提升空间。2021 年/2022Q1，8 家头部上市公司生猪出栏 量达到 9365.59/2824.49 万头，占全国生猪出栏量占比为 14.0%/14.4%。近年来，我国 生猪养殖头部企业市占率持续提升，按照各公司出栏计划以及行业集中度情况，我们认 为当前头部企业市占率水平仍有提升空间。

2.3 近四轮猪周期：产能因疫情等因素波动，供需关系决定价格与盈利

供需错配形成猪周期，生猪价格呈现周期性波动。由于我国畜禽养殖行业集中度低，供 给端存在大量中小养户，养殖户主要根据当时的商品猪市场价格安排生产。具体表现为， 商品猪价格高时，养殖户积极性提高，开始选留母猪补栏，增加商品猪饲养量。由于母 猪从出生选留到成长为能繁母猪、再到商品猪育肥出栏需要约 1.5 年的时间，进而导致 1.5 年后商品猪大量出栏，造成供过于求和商品猪价格下跌，大量养殖户出现亏损后退出 市场，进而导致 1.5 年后商品住供给的大量减少，价格从低位开始上涨。这种“价高进 入，价贱退出”的非理性现象影响了市场供给的稳定，进而导致生猪价格的周期性波动， 形成猪周期。此外，疫病作为偶发因素也对商品猪的价格周期性波动产生影响。

一轮完整猪周期持续 3-4 年，其中包含因季节性需求变化引致的小周期。生猪的生产周 期市场决定一轮完整的猪周期时长为 3-4 年，我国从 2006 年至今经历了 4 轮猪周期， 分别为 2006-2010 年、2010 年-2014 年、2014-2018 年以及 2018 年至今。在每个持续 3-4 年时间的大周期内，存在多个由于季节性需求的变化而形成的小周期，具体表现为 Q3 与 Q4 包含消费较为密集的重要节假日，需求提升导致生猪价格季节性升高。

复盘 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年的三轮猪周期：

2006 年 7 月-2010 年 5 月猪周期：上涨阶段为 2006 年 7 月至 2008 年 3 月，2007 年出现的高致病性猪蓝耳病为价格上的外部因素，大幅延缓补栏速度，叠加 2008 年 春节消费旺季，生猪价格在 2008 年 3 月站上高点 17.45 元/公斤。2008 年 3 月至 2010 年 5 月价格进入下跌阶段，2009 年出现的甲型 H1N1（猪流感）疫情以及 2010 年出现的瘦肉精等事件打击消费信心，生猪价格在 2010 年 5 月降至最低价为 9.70 元/公斤。

2010 年 5 月-2014 年 4 月猪周期：本轮周期受到的外部影响因素较少，价格变化 主要受供需变化影响，上涨阶段为 2010 年 5 月至 2011 年 9 月，达到最高点 19.92 元/公斤后进入下跌阶段，至 2014 年 4 月达到最低点 10.45 元/千克。2013 年 5 月， 商务部等三部委为抑制生猪价格下跌，保护养殖户利益，组织开展冻猪肉收储工作， 对猪肉价格进行调控。

2014 年 4 月-2018 年 5 月猪周期：上涨阶段为 2014 年 4 月至 2016 年 6 月，从 2014 年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程 度，导致大量散户退场，生猪和能繁母猪存栏进入下行通道，致使生猪价格抬升， 2016 年 6 月达到最高点 21.20 元/公斤。规模化养殖厂效率提升推动生猪体重大幅 增加，供大于求推动生猪价格下降，并于 2018 年 5 月达到 10.01 元/公斤的低点。

2018 年 5 月-2022 年 3 月猪周期：上涨阶段为 2018 年 5 月至 2019 年 11 月，非 洲猪瘟导致行业产能骤减，我国能繁母猪存栏量从 2018 年 8 月的 3145 万头降至 2019 年 9 月的 1913 万头，产能去化幅度达到 39.1%。在市场严重供不应求的情况 下，生猪价格在 2019 年 11 月飙升至 40.98 元/公斤。在严重供给不足的情况下， 生猪价格在 2019 年 11 月至 2021 年 1 月维持高位震荡状态。养猪高利润推动养殖 户及养殖企业积极补栏，能繁母猪存栏量在 2019 年 10 月环比回升，其后延续增长 至 2021 年 6 月的 4564 万头。伴随能繁母猪补栏以及生猪出栏量的恢复，供过于求状态难以持续，催化生猪价格进入快速下跌阶段，2021 年 2 月猪价开始呈现趋势性 下跌，至 2022 年 3 月跌至 12.12 元/公斤。

2.4 当前时点：产能去化持续叠加景气拐点临近，把握板块布局机会

供给端 5 月起确定性进入下降区间。据农村农业部统计数据，2021 年 6 月能繁母猪达 到本轮猪周期高点，2021 年 2-8 月我国规模猪场每月新生仔猪数月均环比增速 2.5%， 2021 年 8 月仔猪数量同比增长 31.1%，根据能繁到标猪出栏 10 月左右周期以及仔猪到 标猪出栏 6 个月左右周期，2022 年 3-5 月区间生猪出栏量处于相对高位，5 月起已确定 性进入下降区间。

需求端下半年大概率改善。根据以往经验，自端午假期前后至下半年消费旺季密集，需 求环比上半年转暖，而同时目前疫情抑制下的餐饮行业和团餐消费作为生猪消费的主力 群体之一，亦有望随管控常态化有序恢复，因此需求端改善是大势所趋。

猪价或呈现震荡中上行趋势，预计下半年中枢高于上半年。近期猪价上涨由多重原因催 化，供给端①时间临近出栏量触顶回落时点，价格变动敏感；②疫情导致运输受阻被动 压栏；③近期二次育肥、屠宰贸易商囤货、外购仔猪情况显著增加；④广东 5 月起禁止 生猪调运对区域供应形成一定冲击。需求端受疫情管控物资囤积需求“淡季不淡”；⑤中 央密集收储形成情绪支撑。但短期猪价上涨未改周期演绎路径，随运输问题逐步缓解、 下半年供给量以及猪价或仍存在波动可能，但在行业总供给量确定性边际下降+需求端 大概率改善趋势下，预计下半年价格中枢高于上半年，行业景气度处于逐步恢复区间。

产能去化仍在继续，有望对周期反转高度形成支撑。2021Q2 行业逐步进入深度亏损区 间，2021 年 7 月起行业再次进入产能去化进程，截止 2022 年 3 月能繁母猪数量降至 4185 万头，环比减少 1.9%，相较 2021 年 6 月高点去化幅度达到 8.3%。2022Q1 至今 粮价高企推升生猪养殖成本线，预计行业成本线在 17 元左右/公斤，因此目前养殖端仍 处于亏损状态。在前期 2020 年大幅扩大资本开支、2021Q2~2022Q1 行业深度亏损压制 下，行业现金状况普遍非常紧张，因此亏损状态下产能去化仍将继续，季度环比去化速 度有所放缓，但我们认为仍可达到以往 10%~15%的产能下降区间，对周期反转高度形 成支撑。

综上，现阶段我们认为资金状况良好、成本管控能力卓越的优质龙头有望穿越周期底部 充分享受下轮周期上行红利。3.公司分析：自繁自养严格把控，低成本构建核心优势

生猪养殖公司在终端产品层面难以形成差异化竞争，各企业对产品难以形成定价权，因 此各猪企盈利水平对养殖成本高度敏感，成本管控成为猪企建立长期竞争力的核心因素。 公司采用自繁自养的养殖模式，非瘟前综合成本在 11.5-11.8 元/公斤，低于以“公司+ 农户”模式为代表的温氏股份，非瘟后受益于自行培育低成本能繁母猪快速补充，成本 优势显著放大。成本优势支撑公司在猪价低迷时依旧可以进行逆势扩张，从而获得穿越 周期的高成长性，并一举成为我国生猪养殖规模第一大龙头企业。

3.1 养殖模式：自繁自养一体化，各环节严格把控

我国规模养殖企业主要采用自繁自养以及“公司+农户”两种模式，两者分别以牧原股 份和温氏股份为代表企业。

自繁自养模式：该模式下，养殖企业自有饲料厂、养殖场以及屠宰场，拥有包含饲 料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养以及屠宰肉食在内的完整产业链。自繁 自养模式确保养殖企业对生产各个环节的严格把控，使得企业在标准化生产、成本 控制、疫病防控等方面具备优势，但产能扩张相对重资产，土地及资金为产能扩张 的主要制约因素。

“公司+农户”模式：该模式下，公司负责品种繁育、种苗生产、饲料生产、技术指 导、产品销售等环节，向合作农户提供猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的 饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务，合作农户负责在自有 或租用的土地上建设生产栏舍，并按公司技术和管理标准进行规范饲养，公司向农 户支付委托养殖费。该模式充分利用养殖户的产能，且生产规模扩张相对轻资产， 但是在成本控制、疫病防控方面稍弱于自繁自养模式。

公司自繁自养一体化的成本优势源于各个环节的严格把控，具体包括：1）领先的育种技 术，降低种猪、仔猪成本；2）精细化饲料研发，降低饲料成本；3）将科技融入养殖行 业，提高管理水平和管理效能；4）完善的人才培训、晋升及激励制度，提高人效。

3.2 育种：搭建轮回二元育种体系，降低种猪及饲养成本

公司具备完善的育种体系。公司以市场需求为导向建立育种体系，建立核心群-扩繁群商品群的繁育体系，选育优秀种猪及商品猪。公司拥有 2 个国家生猪核心育种场，8 个 二元扩繁场，拥有牧原长白、牧原大约克、牧原二元母猪等优质产品。此外，公司联合 各大高校与科研院所，开展种猪智能测定、种猪大数据遗传评估、种猪种质资源分子鉴 定等关键技术研究；建立专业数据中心，进行中心化信息管理；开发具有自主知识产权 的生猪育种系统。

公司拥有 11 家种猪育种子公司，育种能力获得业内认可。截至 2021 年末，公司已出资 设立 11 家种猪育种子公司，开展种猪育种研发与销售业务。2020 年，生猪价格高涨时， 公司向天邦股份、正邦科技、新希望、温氏股份等国内生猪养殖头部企业销售种猪，体 现了公司育种能力具备较高的行业认可度。2021 年/2022Q1 公司分别销售种猪 28.1/3.3 万头。

公司建立独特的轮回二元育种体系。我国生猪养殖行业普遍采用外三元体系，从国外引 入杜洛克、长白、大约克种猪，进行杂交获得三元商品猪。外三元猪以其生长快、瘦肉 率高的优势实现了商品代的良好经济效益，但是存在引种成本高、繁殖代次多等痛点。 公司从 2002 年开始着重培养二元轮回育种体系，在父母代二元猪配种时，不使用杜洛 克公猪，而是改用大约克及长白公猪作为父本回交，由此得到的二元商品代猪。轮回二 元育种体系需要大量纯种群，经过长时间的选育积累，得到理想的二元种猪，复制难度 较大。公司通过持续的选育迭代，逐步解决使用大约克及长白公猪作为父本带来的瘦肉 率偏低的痛点，种猪兼顾了生产性状和生长性状的要求，轮回二元育种体系已较为成熟。（报告来源：未来智库）

轮回二元育种体系有效降低种猪成本及饲养成本。种猪成本方面，公司领先的育种技术 使得公司做到种猪自育自用，种猪成本比外购种猪成本低。此外，公司采用的轮回二元 育种体系可节省父母代母猪生产成本，无需外购父母代母猪，无需大规模引种；此外， 该体系下，每代父母代母猪都可保持杂交优势，特别是繁殖力、抗逆性能更好等遗传力 低的性状。饲养成本方面，公司通过育种使得公司在种猪扩繁、商品猪饲养环节获得生 产性能更优、更经济的生猪品系，且对小麦的适应性更强，降低了商品猪的饲养成本。

非瘟期间，轮回二元育种体系使得公司产能快速恢复，支撑公司市占率提升。公司采用 轮回二元育种体系，生产的二元母猪，在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品质等方 面可同时满足种用和商品用需求，具备遗传性能稳定、杂交优势明显的优势，具备肉、 种兼用的特点。非洲猪瘟疫情爆发导致行业产能骤减，规模养殖企业主要通过外购二元 母猪方式补充产能，但中小养殖户出现较大规模的三元留种现象，而三元母猪的配种成 功率、PSY 等生产性能指标显著弱于二元母猪。公司独具的轮回二元育种体系为公司在 非瘟期间的种猪供应、生猪产能恢复提供有力支撑，为公司的快速发展以及市占率快速 提升奠定坚实基础；此外，公司 2020 年种猪销售规模大幅增长，有力支撑行业产能恢复 的同时为公司增加部分种猪销售利润。

3.3 饲料：精细化饲料研发，降低饲料成本

河南为我国粮食生产大省，有效降低原粮采购成本。饲料成本占据公司营业成本 50%以 上，因此，通过确保饲料的营养与品质，可有效降低饲养成本。采购端，公司围绕粮食产区进行供应链布局，河南省为 2021 年我国第二大产粮省份，亦是我国小麦产量最高 以及玉米产量第五高的省份，确保公司原粮供给充足，并有效降低采购成本。公司主要 通过国家政策性粮食拍卖、定向粮采购以及集中采购的方式进行饲料原料采购，饲料自 产自用，自建饲料厂，研发营养配方并生产饲料以满足各阶段生猪饲养需求。2021 年， 公司拥有饲料产能 1935 万吨，同比增长 41.8%。相较外购饲料，自产自用饲料可有效 节约包装、运输等中间环节的各种费用。

基于原料行情变化灵活调整配方，控制饲料成本。公司根据粮食市场行情变化趋势及时 调整配方，采用灵活采购策略，进行不同品种间的原料置换。公司在现“玉米+豆粕”型 饲料的基础上，结合河南省小麦主产区的区位优势，研发出“小麦＋豆粕”型配方技术， 并在此基础上积极研发大麦、高粱、原料副产品等应用技术，实现对原料的充分应用。 例如，在 2020 年玉米价格快速上涨的背景下，公司提高小麦采购比例作为饲料中的能 量供应成分，从而控制饲料成本。

精细化饲料研发，灵活调整饲料配方，节约饲料成本。据公司 2018 年报披露，公司针 对不同品种、不同类型、不同生长阶段的生猪，采用多阶段精准营养配方技术，依据不 同季节、猪群及生产性能运用析因法，建立设计了 6 大类 59 种动态营养模型，一天一配 方，为猪群提供最适营养。在充分发挥猪群的生长潜力的同时，亦降低料肉比，进而降 低饲料成本。

研发低蛋白日粮配方，降低豆粕依赖。在饲料原料中，豆粕因蛋白含量高、氨基酸组成 与动物需求相近而被广泛使用。我国大豆主要依靠进口，且豆粕价格高于小麦及玉米。 公司早在 1992 年就开始进行低蛋白低豆粕技术研发，并于 2000 年开始推广使用。公司 应用净能、可消化氨基酸体系设计低蛋白日粮配方，充分利用晶体氨基酸降低了豆粕用 量，降低了传统饲料对玉米、豆粕的依赖。得益于此，公司饲料原料中豆粕平均用量仅 9.8%，低于全行业约 17.7%的豆粕用量，相较于行业，每头猪可节省大豆 31.4kg，有效 控制饲料成本。此外，通过使用低蛋白日粮，公司 2021 年减少氮排放 6.06 万吨，减轻 环保压力。

头均饲料成本行业领先，构筑成本优势。基于公司在原料采购端以及饲料研发端的竞争 优势，公司头均饲料成本在行业中位于领先位置，2020 年及 2021 年，公司出栏生猪单 公斤饲料成本分别为 6.40 元及 7.98 元，在业内位于较低水平。

3.4 技术：深度融入信息化技术，提高管理效能

储备智能化团队，研发人员规模持续提升。公司储备智能化团队，成员分为信息化、软 件开发、养猪装备研发、智能装备生产制造、推广运营等，持续提升养殖过程中的智能 化水平。2021年，公司拥有技术人员8789名；研发费用达到8.08亿元，同比增长96.2%。 公司研发投入主要在智能化技术在生猪养殖场景中的应用，比如云计算、大数据、物联 网、智能设备等，并将加强智能装备创新研发。

深度融入科技，提高管理水平。公司以实现生产无人值守为主要方向，持续开展技术创 新，利用大数据、云计算、人工智能等前沿技术，搭建起涵盖饲料、养殖、屠宰三大业 务的智能物联网平台，实现全业务链条数据互通，全面涵盖集团-区域-子公司-场区-单元 五级，整合业务数据与权限实现个性化智能管理，并在提供设备监控、智能识别、报表 分析、智能评估、生物安全、数据服务的基础上，不断叠加延伸新应用，服务生产，实 现猪肉生产管理精细化和决策智能化。

猪舍设计持续迭代升级，楼房养猪提高实现高效生产。公司创始人自 1992 年开始从事 生猪养殖行业起即不断对猪舍的设计和建设进行研究创新，持续升级猪舍规划布局，至 2020 年已经更新至第 12 代。2020 年，公司在启动内乡综合体生猪养殖项目，尝试楼房 养猪。年出栏 10 万头生猪的楼房猪舍仅占地 15 亩，相较平房猪舍可节约大量土地。此 外，楼房养猪相比平铺猪舍环境更加封闭，疫病防控等级相对更高，各种智能化设备的 应用也更加全面，具备较大增长潜力。从公司上市后历次再融资的生猪产能扩产项目来 看，平均新增每头生猪所需投资额高达 1300 元以上，体现了在公司重资产自繁自养模 式下，对于猪舍建设保持高标准。

搭建饲喂信息化系统，全流程智能化生产。公司在饲料加工生产环节实现了全流程智能 化生产，所有饲料采用 85℃、8 分钟（保持 3 分钟＋保温 5 分钟）的高温灭菌工艺，灭 菌温度实时在线监控，保证高温灭菌效果。此外，公司养殖场智能饲喂，全程无人为接 触，饲料生物安全零风险，保障猪群健康。公司还搭建了饲喂信息化系统，实现对饲料 质量、采食情况和猪群生长性能的监控，保证饲料品质以及营养精准供给，从而提高饲 养效率。

智能猪舍应用多项智能化设备，提高生产效率。公司新型智能猪舍内部应用了智能环控、智能饲喂、智能养猪专家等先进的智能化技术设备。公司智能化现代猪舍为猪群提供洁 净、舒适、健康的生长环境，在确保动物福利的同时，能够减少劳动力投入，从而提高 生产效率。

智能环控：包括 1）空气过滤：猪舍入风口增设空气过滤模块，其高效精密过滤器 级别达 MERV16 等级，接近 ICU 标准，新鲜空气经过 4 层过滤，将直径大于 0.3 微 米的粒子完全隔离在外，有效隔绝病毒，为猪群创造洁净的生长环境；2）独立通风： 通过智能化精准控制，实现母猪舍单猪独立通风，育肥舍单圈独立通风，猪群生病 不交叉感染，减小疫病传播范围；3）灭菌除臭：猪舍出风口进行灭菌除臭，过滤杀 灭 99.9%的空气游菌，实现场区周边无臭气。

智能饲喂：养殖场应用智能饲喂系统，自动收集采食量、饮水量等信息，并依据猪 群生长曲线及猪只健康状况调整营养配方，自动下料和供水，实现精细化饲喂。

智能养猪专家：集成多种传感器，具备温度、湿度、二氧化碳浓度、卧姿等多种检 测功能，实现远程监控，通过人工智能技术实现猪只健康实时诊断，实时预警，并 调度其它机器人协同作业，提升猪群健康。

3.5 人才：生产过程高人效，注重人才梯队建设以及员工激励

得益于技术应用，公司生产过程具备高人效。得益于自动化饲喂系统等技术的应用，公 司上市之初，即实现一名饲养员同时饲养 2700 头育肥猪，2017 年提升至 2700-3600 头 育肥猪，生产效率位于行业领先水平。

公司注重人才梯队建设，员工规模快速增长支撑公司发展。公司秉持“品性纯正，高度 社会责任感”的选人理念与“内方外正、坚守原则；诚实守信、勇担责任；乐于分享、 甘于奉献”的用人理念，广纳贤能，积极引进各学科专业人才。截至 2021 年末， 公司 员工已达到 13.75 万人，2014-2021 年 CAGR=68.5%。公司致力于打造年轻化、梯队化 及国际化的人才团队，推动公司快速发展。

高度重视员工培训，搭建完善员工培训体系。公司持续搭建科学完善的培训管理体系， 积极发掘与探索多种有效的培训资源和模式，包括新员工入职培训、主管专班培训、职 工技能培训等多种形式的员工培训。2021 年，牧原员工培训支出超 1.28 亿元，培训覆 盖比例 100%，员工年人均培训时长为 75 小时。

员工考核体系完善，晋升通道畅通。公司建立多维度的绩效管理和晋升机制，全面、客 观地评价员工的综合绩效，为员工提供清晰明确的职业晋升路径，将晋升通道与任职资 格相挂钩，明确职级要求。公司 2013 年即上线 ERP 系统，对养殖过程进行详细的追踪 和记录，同时作为饲养员绩效考核的基础。公司全面考虑员工的个人素质、职业能力、 个人意愿以及工作成绩，培养综合型人才，促进员工和企业的共同可持续发展。

员工激励机制全面、灵活，保障人才发展。员工激励机制方面，公司行全面薪酬制度， 通过工资、股权配置、奖金、学习、晋升以及荣誉、福利等激发员工积极性。2021 年， 牧原员工人均年平均工资为 9.87 万元，截至 2022 年 3 月末，公司共实施三次员工持股 计划和三次限制性股票激励计划，共有超 1.2 万人次持股。

上市以来实行三次员工持股计划以及两次限制性股票激励，绑定核心人才。公司上市后，于 2015-2017 年期间先后实行三次员工持股计划，并于 2019 年及 2022 年实行限制性 股票激励计划。2022 年 2 月 12 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），拟 授予的限制性股票数量 8108.07 万股，占此激励计划签署时公司股本总额的 1.54%，激 励对象包括高级管理人员 11 人以及核心管理、技术和业务人员 5566 人。本次限制性股 票业绩考核目标为以 2021 年生猪销售量为基数，2022 年和 2023 年生猪销售量增长率 不低于 25%及 40%，考核目标设定较为温和，体现员工关怀以及发展信心。公司上市后 多次实行股权激励，体现公司注重将人才发展与公司利益进行绑定，锁定核心人才。4.未来展望：低成本+高盈利助力产能高成长，布局屠宰业务 延伸产业链

4.1 产能高速增长，多元融资渠道解决资金需求

卓越的成本控制能力使得公司盈利能力领先行业，亦为公司持续的产能扩张奠定资金基 础。公司资本开支情况与生猪市场行情相匹配，生猪价格较高时，公司加大资本开支扩 建产能，本轮猪周期中，公司 2020Q2-2021Q1 连续四个季度资本开支在 100 亿元以上。 而在生猪价格低迷时，得益于领先行业的成本控制能力，公司盈利能力仍相对领先同行， 进行适当的规模扩张。截至 2021 年末，公司已建成养殖产能超过 7000 万头，并且拥有 接近 1 亿头产能的土地储备，拥有 283 万头能繁母猪以及 100 万头后备母猪。

养殖产能扩张迅速，为公司养殖规模提升奠定基础。公司早在 2011 年就前瞻性布局战 略发展部，专门负责养殖用地环节的推进，提前储备了充足的土地资源。同时，牧原将 生猪养殖与脱贫攻坚相结合，在贫困县优先产业投资，可解决当地人口就业问题，带动 当地经济发展，获得当地政府的大力支持，土地储备得以顺利进行。截至 2021 年末，公 司在 275 家子公司中，有 59 家子公司位于我国 2014 年划定的 832 个国家级贫困县。

2012 年开启养殖业务省外扩张，目前养殖业务已遍布全国 21 个省份。公司早期生猪 业务位于河南省内，2012 年 9 月成立子公司湖北钟祥牧原，同年 12 月成立子公司山东 曹县牧原，开始进行养殖业务的省外扩张。目前，在公司 227 家禽畜养殖子公司中，河 南省外子公司数量已达到 173 个，占比达到 76.2%。公司业务已遍及河南、湖北、山东、 山西、陕西、河北、内蒙古等 21 个省份。公司生猪养殖业务的组织架构为总部—大区— 子公司三级架构，结合产能分布与地域划分大区。公司对于养殖板块实施垂直管理， 由 总部统一管理发展建设、原料采购、生产管理、兽医与人力资源等，根据不同区域特点 进行灵活调整。

公司融资能力突出，上市后通过定增、发行可转债等方式合计融资 217.71 亿元，其中用 于扩充养殖产能 1649.75 万头。此外，公司持续加强与金融机构的合作，与 160 余家银 行展开业务合作，授信余额超 200 亿。

4.2 布局屠宰业务，延伸产业链下游

非洲猪瘟疫情防控要求从“调猪”向“调肉”转变。2019 年 10 月，《国务院办公厅关于 稳定生猪生产促进转型升级的意见》正式发布，要求 “变革传统生猪调运方式，顺应生 猪疫病防控的客观要求，实现‘运猪’向‘运肉’转变，除种猪和仔猪外，原则上活猪 不跨大区域调运。推行猪肉产品冷链调运，加快建立冷鲜肉品流通和配送体系，实现‘集 中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市’。

顺应国家政策变化，公司布局屠宰业务。公司自 2019 年进入生猪屠宰行业。公司根据 养殖产能的布局，在养殖产能密集的区域配套建设屠宰厂，通过养殖加屠宰产生协同发 展效应，提升产品价值。截止 2022Q1，公司屠宰产能达到 2200 万头，运营投产 8 个屠 宰厂。公司预计 2022Q2 还有 3 个屠宰厂投产，至 2022H1 屠宰产能达到 3000 万头。此 外，截至 2021 年末，公司屠宰业务已在全国 22 省份设立 78 个服务站，拥有农批经销 商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户超过五千家。2021 年，公司 共计屠宰生猪 289.9 万头，实现收入 54.2 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。