正邦科技：猪业天王生死局

由于实控人林印孙对本轮猪周期的误判，在20192020年加大财务杠杆全力扩张规模，希望藉此实现千亿梦想。在2021年猪价下跌拐点到来后，不仅因融资成本推升生猪平均成本，造成88.73亿元的亏损，为了止损，清退效益欠佳的猪场、死淘母猪，又造成77亿83亿元的亏损。

来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志

■文/龚雄武

2022年3月17日，中国养猪业四大天王悉数入榜胡润2022全球富豪榜榜单：牧原股份（002714.sz）秦英林、钱瑛夫妇以1750亿元，全球排名第46位；新希望（000876.sz）刘永好以1200亿元，位居全球第93位；正邦科技（002157.sz）林印孙以245亿元，全球排名第900位；温氏股份（300498.sz）温鹏程以125亿元，位居全球第1864位。

不难看出，养猪也能超英赶美！这也难怪超千家地产商在跨界养猪，连网易、京东也要入行分粥。但今年，生猪养殖业的日子也不好过。

2022年初，除牧原股份以外，猪业四大天王业绩集体暴雷。尤其是正邦科技，2021年初公司净资产232.52亿元，而该年度亏损额却高达182亿197亿元，一举超越同为天王的温氏股份（亏损130亿138亿元）、新希望（亏损86亿96亿元），成为2021财年猪业亏损天王。

一时间，正邦科技股价连破新低，杀母猪、卖公司、卖总部大楼甚至被破产等传闻满天飞。某员工在公司股吧抱怨：“到清明前了，二月工资还没发！天天画大饼！真是无语！”有网友回复：“猪都饿了好几天了，你还工资！”尽管在给证交所的回复函中，正邦科技声称公司资金链仍有保障，但猪业天王正遭遇生死变局已经被坐实。

林印孙作为正邦科技实控人位列全球富豪榜第900位，如何在一年内将其一手打造的上市公司急速推向生死边缘？据《经理人》杂志研究发现，为了实现千亿正邦、冲击世界500强的梦想，林印孙倾其所有加大融资杠杆实现产能倍增，在身处2021年猪价剧烈波动的“超级猪周期”时，一方面是银行贷款和长期债务的大量增加，另一方面是预期利润没能实现，从而导致资金链失控。

双料天王之路

1984年，林印孙从江西省粮校毕业后，被分配到临川县粮食局下属的大米加工厂。不久，他主动请缨前往粮食局下属的临川饲料厂任厂长，这一年他21岁。这家饲料厂虽然新成立不久，但因产品严重滞销已走了两任厂长。林印孙上任后，首要任务是打开市场。当时不要说临川县，就是沿海城市饲料也是一个新鲜词。林印孙直接将饲料拉到农户家：“你们免费用！把猪分开养殖，其中一栏喂饲料，对比一下效果！”果然，金杯银杯不如口碑，本地市场就此打开。接下来，林印孙又开始带领工人做技改，因意外林印孙痛失右手大拇指，但欣慰的是技改使得产量翻番。上任5年后，林印孙不仅还清了建厂时的所有贷款，还上缴粮食局60万元的巨额税收。

当时，全国饲料企业上万家，大部分是中小企业，要从中脱颖而出必须走规模化道路。因此，30岁的林印孙决定前往省会南昌寻找外商投资。一位加拿大籍华侨被他的创业激情打动，决定投资800多万港币。

1996年，中外合资企业江西大和实业有限公司（正邦科技的前身）正式成立，在外商资本的加持下，林印孙旗下一家家饲料厂在全国遍地开花。

林印孙逐渐意识到，饲料加工只是一个中间环节，如果没有上、下游产业链作保障，企业经营非常被动，甚至亏损，因此业务面向全产业链将是未来饲料行业的发展趋势。

2003年，林印孙收购了国家级重点种畜禽场江西省养猪育种中心，正式切入生猪养殖行业。猪仔和饲料作为生猪养殖的最大成本，正邦科技具有低成本运营优势，为后续实现“公司+农户”模式进行规模化扩张打下了基础。

2007年，正邦科技在深圳主板上市，成为江西第一家上市的农业企业。有了更大的融资通道之后，林印孙再次复刻饲料加工行业的规模效应，从饲料业杀向全产业链！

2018年8月，非洲猪瘟在我国首次爆发，许多生猪养殖大户一夜破产，由此也引发了历时最长、振幅最剧烈的“猪周期”。据公开信息，本轮猪周期从2018年6月开始生猪价格猛涨，至2019年11月涨幅高达262%，最高单周平均猪价达到40.9元/公斤，随后猪价在高位震荡13个月，2021年1月至2021年10月跌幅74%，最低单周均价10.78元/公斤。

2020年正邦科技旗下的饲料生产、生猪繁育与养殖、兽药生产、种鸭繁育均居全国前10强，其中养殖板块实现营收348.34亿元，毛利95.51亿元；饲料板块实现营收136.5亿元，毛利13.38亿元；兽药板块实现营收0.94亿元，毛利0.3亿元。当年实现营业总收入491.66亿元，同比增长100.53%；归属于上市公司股东的净利润57.44亿元，同比增长248.75%。

而林印孙实控的正邦集团有限公司（正邦科技的母公司，以下简称“正邦集团”）这一年更是实现了“千亿正邦”的夙愿。据其官网，集团分设畜牧、植保、食品、金控四大产业，在全国29个省（市、区）拥有700家分子公司、70000名员工，在“一带一路”10个国家拥有20家企业。其主发起设立的江西省首家民营银行裕民银行于2019年9月底开业，2020年集团实现总产值1037亿元（详见表1）。这家在2010年产值才190亿元的企业，几乎是以100亿元/年的速度递增，10年后成为江西首家跻身千亿俱乐部的民营企业。

战略三板斧之问

猪场如赌场！中国的生猪价格行情，大约三年一个周期，一年涨，一年平，一年跌。如何应对暴涨暴跌的“猪周期”？林印孙道出了自己的三板斧：

第一，集中优势资源投资产业链上端的种猪，下端的品牌建设、生猪贸易，打造生猪养殖全产业链，做产业链的组织者和领导者。

第二，用正邦的文化、品牌、技术等轻资产，来整合生产线、生产基地等重资产，从而撬动整个生猪产业链。

第三，投资人才，打造行业精英和企业家俱乐部。

这三点用林印孙另外一句话来讲，就是“多做导演，少做演员”。导演只要抓好种猪和生猪贸易两个抓手，搭好运营平台（自繁自养或“公司+农户”模式），制定平台规则，让演员（农户、猪场承包人或者是公司）唱戏，就可以打败“猪周期”。

先说种猪。目前在我国生猪养殖的猪种几乎100%依赖进口，种猪技术也成为国内生猪养殖行业的卡脖子技术。林印孙在20192021年巨资引进国外优质种猪11120头，成功培育杜洛克（正邦I系）种猪，其日增重、瘦肉率、饲料转化率等指标处于领先水平，“林天王”称之为“正邦芯”。但是从目前来看，这颗“正邦芯”还有待市场验证。

再说，产业链下端的品牌建设和生猪贸易。正邦集团官网显示，其下游流通领域能排上号的品牌只有上海山林食品有限公司（简称“上海山林”）。这家上海老牌熟食企业，源于1949年，目前年产能达1.5万吨，年产值达5亿元。对正邦科技而言，上海山林能消化的生猪产能极其有限。

作战的失利，并不意味着策略就是错的。林氏三板斧在本轮“超级猪周期”面前并不奏效，这也并不意味着三板斧没用，而是由于两大核心抓手的缺失。

既然如此，正邦科技当前在生猪养殖领域的核心竞争力又是什么？显然是饲料、兽药等配套产业链的低成本优势，以及运营模式的深化优势。但前者的优势，正邦不及“饲料一哥”新希望；后者的优势又不及行业资历更老的温氏股份，综合优势与“猪业一哥”牧原股份更是无法相提并论。能将正邦科技推向猪业老二地位（注意：是出栏量排名）的，估计只有林天王最擅长的“规模神功”。

2018年非洲猪瘟引发超长猪周期，出于对这种烈性传染病至今无药可救、病毒易存活的认知，不要说千家房产商，连街边补鞋匠也嗅到了巨大商机。

面对贪婪和恐惧，猪业大佬们那时又是如何抉择？天王变赌王！非瘟下，看不见的巨大赌局开始了！

2018年生猪出栏量最大的依次是温氏股份（2230万头）、牧原股份（1101万头）、正邦科技（554万头）、新希望（310万头）。到了2021年四大天王排序有变：牧原股份（4026.3万头）、正邦科技（1492.67万头）、温氏股份（1321.74万头）、新希望（997.81万头）。四大天王的年度出栏量，除了温氏股份减半之外，牧原股份增至4倍，正邦科技和新希望均增至3倍。值得注意的是，这时仍处于非瘟肆虐之下，可见“天王们”都在倾其所有进行对赌扩张。

2021迎来价格拐点之年！这次史上最剧烈的猪价振幅吓到了所有的小散和天王，但亏损最大的还是林氏赌王和他的正邦科技。

说“成本会下降”？

先看正邦科技2021财报透露的亏损点。

首先，正邦科技生猪销量的上升叠加销售价格的下降影响利润88.73亿元。据其业绩预报，公司销售生猪1492.67万头，单头销售均价为16.60元/公斤。照此推算，每头生猪要亏损594元。据近期公司生猪销售情况简报，商品猪均重为126.15公斤，由此可推断正邦科技2021年大概的生猪平均成本为21.3元/公斤。

据农业农村部市场与信息化司司长唐珂透露，2021年生猪平均生产成本为15.5元/公斤。显然，正邦科技这88.73亿元的亏损完全是由于生猪平均成本过高造成的。

其实，早在2020年10月，就有投资者针对正邦科技的高成本在深交所互动易app上提出质疑：“公司一直说成本会下降，但实际效果一般？为什么友商成本可以做到1314元/公斤甚至更低，公司还要二十大几，是因为公司养猪不行？还是公司内部管理不行？（或者是）造成利益输送了？”

其官方回复则是：公司对外公布成本为完全成本概念，包括股份公司总部所有费用分摊，如股权激励、人才储备、资金成本等，也包括在快速发展过程中产能闲置等费用。

在官方提到的成本要素中，总部所有费用分摊、股权激励、人才储备与同业即便有差距，差距也不会太离谱，但是资金成本和产能闲置费用和企业的扩张程度有很大关系。根据林印孙追求规模最大化的经营习惯，这两项偏高的可能性较大。

其次，为了降本增效，合计死淘能繁母猪及后备母猪约220万头，亏损62亿68亿元，平均每头亏损2818元3090元。此外，空置栏舍折旧以及清退低效租赁场造成租赁场预付租金、清退补偿、物料等损失约15亿元。关于后两项合计约77亿83亿元的亏损，正邦科技表示，在20192020年期间，为实现公司阶段性快速扩张，高价外购大量母猪。与此同时，通过自建、改造及租赁等方式大量建猪场扩产能。

在2021年猪价大跌时，由于生猪平均成本过高，清退大量低收益甚至亏损的猪场，处置多余母猪也无可厚非。但是相比其他友商，正邦科技的动作过大，对苦心经营的大量猪场和母猪集体“斩立决”，需要很大决心，一定有其必然理由。从其后续负面事件及经营板块回血不足，可以证明这正是出于公司运营资金不足的考虑。

因此，正邦科技2021年度的主要亏损点在于生猪平均成本过高，并且存在运营资金不足的问题。而融资成本高和现金流短缺，也往往是激进投资者的明显特征。

大步踏入生死局

下面就公司现金流量表（如表2所示），来看正邦科技在20192020年期间的扩张力度。

先看2019年，经营活动赚到手的现金净额为39.24亿元，筹资活动收到手的现金净额是29.13亿元，两者之和为68.37亿元，而在投资活动中支出54.71亿元。可见在该年度，正邦科技卖猪赚到的现金和融资借来的现金基本用在产能扩张上面。

再看2020年，经营活动现金流量净额优于去年，筹资活动产生的现金流量金额只有去年的一半，两者之和为59.75亿元，但投资活动支出的现金净额为95.68亿元。说明正邦科技融资能力下降，不仅营业板块赚的钱以及融资借来的钱全部用于投资，还使用了35.93亿元的存款。

既然有存款，正邦科技为何之前不用，非得四处融资借钱呢？2022年4月的一份公告似乎给出了答案。

2022年4月2日，正邦科技发布《关于延期归还闲置募集资金并继续用于暂时补充流动资金的公告》，拟延期归还2019年公开发行可转换公司债券募集资金人民币11.02亿元、2020年非公开发行股票募集资金人民币24.40亿元闲置资金并继续用于暂时补充流动资金。相关延期金额正好是35.42亿元！由此可见，林印孙动用该资金的可能性极大。

根据相关法规，上市公司使用闲置募集资金暂时补充流动资金的，单次补充流动资金时间不得超过十二个月。正邦科技本次归还资金的时间应为2022年4月6日，但当日并未归还该款项。

2022年4月7日，大公国际评定正邦科技主体长期信用等级为AA-，“17正邦01”信用等级为AAA，评级展望为负面。2022年4月8日，深交所就延期归还闲置资金事宜向正邦科技发送关注函。

总体来看，由于掌舵人对本轮猪周期的误判，在20192020年加大财务杠杆全力扩张规模，希望借此实现“千亿正邦、入围世界500强”的梦想。在2021年猪价下跌拐点到来后，不仅因融资成本推升生猪平均成本，造成88.73亿元的亏损，为了止损，采取清退效益欠佳的猪场、死淘母猪，又造成77亿83亿元的亏损。全年录得亏损近200亿元！

一个误判，令猪业天王快速步入生死局！