动保行业深度报告：关注动保行业左侧布局机会

（报告出品方/作者：民生证券，周泰、徐菁）1 动保行业空间广阔，“政策+需求”双轮驱动

1.1 接种疫苗预防动物疫病是我国养殖业主要防控策略

我国动物疫病形势复杂多变，病毒性疫病为重要防疫对象，猪、牛及禽类为 普遍的三种患病动物主体。随着经济全球化发展，活畜禽跨区域、长距离流通更加频繁，病原扩散迅速，叠加人畜共患病增多，各国公共卫生压力激增。其中， 病毒性疫病因传播速度更快、传播范围更广，成为各国养殖业面临的主要威胁。 目前，对我国养殖业造成重大危害的动物疫病包括口蹄疫、禽流感、新城疫、猪 瘟、猪蓝耳等病数十种，均为病毒性疫病。发达国家养殖密度低且防疫接种时间 早，多种动物疫病处无疫状态，主要通过“监测+扑杀”手段进行疫病防控；而 我国养殖密度较高、多种常见疫病仍在全国范围内流行，且扑杀模式所需的补偿 资金高昂。因此，以疫苗接种为主要措施的动物病毒性疫病防控工作成为养殖业 稳产保供不可或缺的重要组成部分。

国家高度重视兽药研制与疫情防控问题。兽药产业是促进养殖业健康发展的 基础性产业，在保障动物源性食品安全和公共卫生安全等方面具有重要作用，为 鼓励支持兽药产业健康发展，国务院、农业农村部先后出台了多项重要产业政策， 对优化兽药产业结构、提高兽药质量、丰富产品种类、完善监管体系、提升创新 能力等方面发挥了重要作用。

1.2 化学药品占据半壁江山，生物制品后来居上

我国动物保健品分为兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药。兽用化学药品 按照临床用途可分为抗菌药物、抗病毒药物、抗寄生虫药物、动物生长促进剂以及其他用途药物，目前国内的研发主要为仿制、改进，真正从事实体化学品的研 究极少，至今尚未形成自主产品系列。近年来，出于对食品安全的重视，加上动 物疫病“防重于治”意识的普及， 国 内 兽 用 生 物 制 品 行 业 快速发展 。 2015~2020年国内动保行业整体销售额由 452 亿元增长至 621 亿元，CAGR 为 6.56%，其中，兽用生物制品 CAGR 为 6.76%；非兽用生物制品 CAGR 为 6.49%。 兽用生物制品占行业比重逐年提升，销售额增速高于行业整体增速。

兽用生物制品行业集中度相对较高。全球动保行业 CR5 超过 50%，硕腾、 勃林格殷格翰、默沙东、礼蓝动保等国际知名的大型兽药企业占据了兽药高端产品的主要市场份额。根据中国兽药协会，2020年国内动保行业销售规模为 620.95 亿元，粗略估计中国动保 CR5 仅 13%左右，与海外相比集中度明显偏低。其中，兽用疫苗因具有较高的资金壁垒和研发壁垒，市场集中度明显高于其他几类动保产品。2016~2020 年，疫苗市场前十名企业集中度均超过 50%。当前， 我国兽用生物制品行业仍以中型企业为主，2020 年占比达 64%；大型企业有 24 家，占比约 20%。

禽用和猪用生物制品是兽用生物制品最主要的两大品类。受近几年生猪存栏量下降影响，猪用生物制品规模占比有所下滑；禽用生物制品因家禽繁衍速度快 且数量庞大逐渐成为市场主流品种。2020 年，禽用疫苗销售额为 66.48 亿元，占兽用生物制品销售总额的 46.7%；猪用疫苗销售额为 56.95 亿元，占兽用生物 制品销售总额的 40.0%。

1.3 禽畜规模化养殖对动保行业提出更高要求

非瘟疫情防控常态化趋势下，生猪养殖集中度进一步提升。2018 国内爆发 大规模非洲猪瘟疫情，抗风险能力较弱的养殖户加速退出市场；与此同时，规模 猪企凭借在资金链、生物安全防控、规模化管理水平等方面的优势，实现产能逆 势扩张，生猪养殖行业集中度迅速提升。农业农村部数据显示，2021年全国生猪养殖规模化率达 60%，同比提高 3PCT。

规模养殖场防疫费用更高，推动动保行业快速发展。2018 年生猪规模养殖 头均防疫费用为 20.1 元，远高于散户养殖的 15.8 元。伴随养殖规模与养殖密度的提升，规模场发生疫病的风险系数与潜在损失更大，因此其疾病防范意识远高 于普通散养户。近几年，非强免市场增长明显快于强免，占比从 2015 年的 42% 提高至 2020 年的 64%，直接反映出整体养殖业对动物疫病防范意识的提高。此 外，规模养殖企业对动保产品的质量要求更高，采购需求逐步从原有的单品采购 转向整体防治方案采购，促使动保企业加强研发及营销实力，推动行业转型升级。

1.4 市场化趋势下依附政府招采的小药企加速出清

我国对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫，由农业部 根据动物疫病发生与发展状况调整每年强制免疫对象，各省份可结合防控实际制 定强制免疫计划。强制免疫动物疫病的群体免疫密度应常年保持在 90％以上，应 免畜禽免疫密度应达到 100％。对散养动物，采取春秋两季集中免疫与定期补免相结合的方式进行，对规模养殖场及有条件的地方实施程序化免疫。

“政府苗”未来逐步取消，动物疫苗需求从“量”向“质”转变。过去，我 国强免疫苗通过政府采购后直接发放给养殖场。这类“政府苗”招标时以价格为 导向，中小疫苗厂家高度依赖政府招采，部分厂家为了压缩成本不惜降低疫苗质 量。2016 年，农业部发文启动强制免疫“先打后补”试点工作，并于 2022 年 1 月提出于年底前实现规模养殖场(户)全覆盖、2025 年年底前逐步全面停止政府招 标采购强免疫苗，政策的调整方向驱动行业从政府招标采购防疫体系逐步向市场 化主导转变。安全有效的疫苗防疫需求有望得到明显提升，产品结构单一、研发 实力落后的中小厂家将面临加速淘汰的局面。

新版兽药 GMP 实施，加快行业转型升级。2020 年 6 月 1 日起新版《兽药生 产质量管理规范》开始施行，对未达标的企业只给予有效期至 2022 年 5 月的证 书，而对改造完成符合新标准的企业给予有效期 5 年的证书。新版 GMP 标准与 国际接轨，进一步提高了动保行业的进入门槛，对兽用生物制品生产检验过程中 所涉及的厂房设施设备、各类人员资质与职责、原辅材料与中间品、成品的质量 控制、生产管理等各方面作出了更加全面具体、可操作性强的规定。截至 2022 年 5 月 5 日，新版规范实施以来共发布了 982 个 GMP 证书，其中符合要求的兽 用生物制品企业仅有 86 家，即今年下半年存续的企业较 2020 年将至少减少 34 家。伴随监管趋严，行业系统性升级加速，竞争格局有望优化。

1.5 短期养殖需求低迷，中长期边际逐渐向好

动保产品需求与下游养殖行业景气度息息相关，具有明显的“后周期”属性。 一般来说，生猪价格上涨时，养殖行业补栏意愿增加，防疫积极性提升，进而带 动动保需求增长，动保企业业绩与估值双增；而当生猪价格低迷时，母猪淘汰量 增加，养殖场特别是中小散户用药量减少，导致动保需求下滑，对应动保行业业 绩与估值的底部。

去年下半年至今，生猪产能快速恢复导致猪价持续下行，养殖行业整体陷入 深度亏损，1-4 月生猪养殖头均亏损达到 415 元，能繁母猪已连续 9 个月去化。 受周期下行拖累，动保行业 2022 年一季度业绩同比普遍大幅下滑，从猪用疫苗 批签发的数据来看，2022 年 1~4 月，猪细小病毒疫苗批签发 85 次，同比下滑 33.1%；猪瘟疫苗 528 次，同比下滑 47.4%；猪伪狂犬疫苗 412 次，同比下滑 47.8%、猪口蹄疫苗 206 次，同比下滑 3.3%、猪圆环疫苗 283 次，同比下滑 35.1%。我们认为若下半年生猪价格回暖，养殖端免疫积极性回升，行业经营边 际有望逐渐好转。2 技术突破是动物疫苗行业发展的核心动力

2.1 我国兽用疫苗研发目前仍以传统疫苗为主

兽用生物制品研发周期较长，行业起步门槛较高。生物制品研发涵盖预防兽 医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等多项专业领域， 且不同动物传染病具有各自特性，要求研发人员具备非常专业的知识结构。我国 兽用疫苗研制实行行注册制，一款成熟的产品问世需要经过前期基础研究、实验 室研究、中试研究、临床审批、临床实验、新兽药注册证书申请、产品批准文号 申请、生产、批签发等阶段；如果是基因工程疫苗的研发，则还需要开展中间试 验、环境释放、生产性试验等农业转基因生物安全评价试验研究并获得安全证书， 中间多个环节技术难度大，审批时间长，整个研发周期往往需要 5~10 年。

与海外相比，我国的兽药研发还处于相对初级阶段，兽用疫苗仍以传统疫苗 为主。传统疫苗是相对于现代生物技术疫苗而言，主要包括传统灭活疫苗和传统 活疫苗。国内长期以来的防疫政策和生物制品研制管理办法造成了研发与生产相 对独立甚至割裂的局面。过去数年，疫苗生产企业除了组织力量开展自行研究之 外，还普遍通过与科研院所、高等学校甚至是同行业之间开展合作，搭建研发平 台，联接内外部资源共同进行研发合作和技术攻关，通过知识和技术共享，加快 研发节奏。随着市场主体在经营层面不断成熟，监管导向尝试将前端研发环节向 企业端逐步放开。

在现代生物技术发展的推动下，我国兽用疫苗的研发在近年内呈现出一些新 特点和新趋势。1）首先是利用基因工程技术研发、制备的疫苗不断涌现。如基 因缺失的活疫苗、载体疫苗、基因工程亚单位疫苗、核酸疫苗以及合成肽疫苗。 2）其次是充分利用发酵工程和分离纯化工程技术对传统疫苗的抗原培养、分离 纯化等关键生产工艺进行改造升级。3）最后是设计、研发多联苗和多价苗。通 过对传统疫苗的一般生产工艺（培养、分离纯化等关键工艺以外的生产工艺）进 行研究和改进、培育和选择更好的抗原培养基质、筛选更好的保护剂等手段，实 现一针多防，提高免疫效率。

2.2 基因工程疫苗技术迭代助推行业成长

基因工程疫苗是指使用基因工程技术制出的不含感染性物质的亚单位疫苗、 稳定的减毒疫苗及能预防多种疫病的多价疫苗等。基因工程疫苗具有安全性良好、 产品质量均一、适合开发多价疫苗和多联疫苗等优势。

国产基因工程苗上市，进口替代大幕拉开。近年来我国兽用生物制品行业也 取得了长足进步，圆环、禽流感、伪狂犬、猪瘟等基因工程疫苗已陆续上市，口 蹄疫二价三组分亚单位疫苗研发工作也在稳步推进中。国产疫苗升级基因工程后， 其与进口疫苗的质量差距明显缩小。目前生物股份的圆环基因工程疫苗已成功替 代勃林格进入牧原股份的采购序列中，标志着国产疫苗进口替代的大幕正式拉开。

2.3 口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗为两大主流单品

口蹄疫疫苗

口蹄疫疫苗是动物疫苗中体量最大、市场规模增长最快的单品。据中国兽药 协会数据显示，2019 年我国猪用强免疫苗销售额为 13.63 亿元，占猪用生物制 品总体的 33.6%，政府苗占较大比重。近十年来，口蹄疫疫情以 O 型、A 型为主， 其中猪用需求占口蹄疫整体需求的 70%。我们预计我国 2022 年生猪出栏量将达 到 6.48 亿头，且每头猪的一年需 2 头份，假设市场苗渗透率约 30%，政府苗渗 透率约 45%，故预计 2022 年我国口蹄疫疫苗的规模为 32 亿元，2022~2024 年 复合增速为 22.4%，2024 年市场规模有望达到 48 亿元。

生物股份是市场苗的龙头，中牧股份为政府苗龙头。目前市场上主要的口蹄 疫生产厂家包括生物股份、中牧股份、天康生物、中农威特、必威安泰、申联生 物和海利生物。12 年开始，生物股份积极布局直销渠道，目前国 top50 养殖场 均为公司客户，其在市场苗领域稳居行业第一。而中牧股份由于背靠国资委，作 为行业内的“国家队”，在政府招采市场处于龙头地位。

猪圆环疫苗

基因工程苗占比逐年扩大，国产替代进程有望加速。自 2010 年勃林格猪圆 环疫苗在国内上市以来，国内猪圆环疫苗的研制进程明显提速。2021 年，灭活 苗占圆环疫苗市场的67%，其次为基因工程苗，其占比较2020年提升了2PCT。目前猪圆环病疫苗的生产厂家已经超过 30 家，其中，青岛易邦和普莱柯基本垄 断了所有基因工程疫苗；南农高科依托院校的科研积累与集聚效应，占据约 6% 的份额。2017 年时，仅勃林格一家进口圆环疫苗便占据了市场 10%的份额，至 2021 年，所有进口疫苗仅占国内 5%的份额，进口替代快速推进。

2020 年我国猪圆环疫苗约批签发 4.05 亿头份，免疫覆盖率达 62%。猪圆环 并非我国强免疫苗，但随着生猪养殖规模化程度提升，免疫覆盖率有望达到 75% 左右。圆环疫苗育肥猪和母猪免疫用量分别为 1 头份和 4 头份，我们预计 2022 年我国猪圆环疫苗的规模为 20 亿元，2022~2024 年复合增速为 6.9%，2024 年 市场规模将增长至 24 亿元。（报告来源：未来智库）

猪伪狂犬疫苗

伪狂犬疫苗市场格局呈现“一超多强”，容纳超 40 家国内兽药厂商与 4 家外 企，市场竞争尤为激烈。其中，科前生物占据 23%的市场份额，其次为中牧股份， 进口厂商中勃林格和西班牙海博莱共占据 6%，国内其他厂商如普莱柯、齐鲁动 保、扬州优邦等势均力敌，分别占据约 3%的市场份额。从毒株分类来看，2021 年猪伪狂犬疫苗市场以进口引进的经典 Bartha-K61 株为主，占总体份额的 51%； 其次是本土流行毒株的 HB-98 株以及 HB-2000 株。假设其育肥猪和母猪的免疫 覆盖率将分别达到 75%和 90%，育肥猪和母猪的免疫用量分别为 2 头份和 8 头份，我们预计 2022 年我国伪狂犬疫苗的规模为 35 亿元，2022~2024 年复合增 速为 7.1%，2024 年市场规模有望达到 41 亿元。

猪瘟及高致病性猪蓝耳病

猪瘟于 2017 年已退出强免，但是因其对生猪养殖行业危害很大，疫苗渗透 率仍维持较高水平。国内目前有将近 50 家企业生产销售猪瘟疫苗，假设当前商 品猪和母猪免疫覆盖率分别可达 66%、92%，每头份约 1.53 元。我们预计 2022 年我国猪瘟疫苗的规模为 8.5 亿元，2022~2024 年复合增速为 6.4%，2024 年 市场规模将小幅增长至 9.3 亿元。

猪蓝耳病目前生产企业有 20 家左右，部分区域仍以政府招采为主。高致病 型猪蓝耳病的防治目前存在较大争议，业内不少专家和养殖企业并不赞成注射猪 蓝耳病疫苗，因此 17 年退出强制免疫之后，对蓝耳疫苗的影响较大。假设猪蓝 耳商品猪和母猪的免疫覆盖率分别 达到 12%、30%，我们预计 2022 年我国猪蓝 耳疫苗的规模为 13 亿元，2022~2024 年复合增速为 17.2%，2024 年市场规模 将增长至 18 亿元。

禽用疫苗

我国家禽产能处于上行周期，对禽用疫苗需求不断增加。国内的家禽养殖相 比生猪养殖发展起步更早，因此规模化程度更高、免疫程序也更为规范。2016- 2020 年我国禽用疫苗市场复合增长率为 14.8%，高于兽用生物制品行业整体增 速，预计 2022 年我国禽用疫苗市场规模可达 73 亿元。

常见的家禽疫病包括禽流感、鸡新城疫、鸡传染性法氏囊病、鸡马立克氏病、 传染性支气管炎等，其中高致病性禽流感属于国家强制免疫疫病。2020 年我国 禽用强免疫疫苗占比达 33.3%，销量达 94.38 亿毫升，同比增加 6.6%；销售额 24.23亿元，同比增加30.6%。国家统计局预估2021年家禽出栏量为160亿只， 据此测算 2016~2021 年禽用强免疫苗销量复合增速为 3%左右，预计 2022 年禽 用强免疫苗销售量可达 93 亿毫升。

宠物疫苗

宠物疫苗可分为核心疾病疫苗和非核心疾病疫苗。宠物犬核心疫苗包括犬瘟、 犬细小病、犬腺病、狂犬病，宠物猫核心疫苗包括猫传染性鼻气管炎、猫鼻结膜 炎、猫瘟、狂犬病。为减少宠物在疫苗免疫过程中的应激反应，除狂犬病疫苗外 的其他疫苗一般以联苗的形式免疫，如犬五联、犬八联、猫三联。

国内宠物市场起步较晚，少数企业前沿布局。《2019 中国宠物行业白皮书》 显示，消费者购买宠物医疗服务的种类中，疫苗消费占比达到 77.8%。当前，进口厂商占据国内宠物药市场近 70%份额，涵盖猫三联、犬四联等多种产品。宠物 新药不仅要耗费大量时间进行研发，上市后通常还需要口碑的积累。而我国宠物 市场近几年才开始快速发展，因此现阶段自研宠物药获批较少，仅以犬四联和狂 犬病为主，未来市场前景广阔。3 普莱柯

3.1 板块布局完善，禽苗与化药业务竞争优势突出

1995 年，公司前身洛阳惠中诞生，以中兽药产品为主，在兽药市场蹒跚起 步；随后，公司将战略目标转向化学原料药，打破美国垄断全球市场局面；2002 年成立洛阳普莱柯，公司将开始建设创新平台，进入疫苗研制阶段；2010 年猪 圆环病毒疫苗成功上市；2015 年公司登陆上交所 A 股市场。多年来，公司持续 围绕动物疫病防控需求进行研发创新，依靠技术优势为客户提供满意的防控方案， 一系列拥有高技术含量并为市场所急需的新产品陆续上市和推广，奠定了公司主 导产品的市场领先地位。

公司股权结构较为集中，高管为业内专业人才出身。公司第一大股东为董事长张许科，同时也是实控人和最终受益人，直接持有 33.5%的股权。张董事长毕 业于兽医专业，现兼任河南农业大学教授及硕士生导师、中国兽医协会理事、国 家兽用药品工程研究中心主任等职位，主要负责公司研发的推进。公司副董事长 秦德超曾于农业部畜牧兽医局、南京梅里亚动保有限公司任职。此外，公司总经理胡伟主要负责公司销售市场的开拓，目前还担任惠中生物执行董事兼总经理职 务。三位高管多年深入畜牧养殖产业一线，以扎实的技术引领公司在兽药行业实 现跨越式发展。

各子公司相互协同，普莱柯（南京）和中普生物分别负责两大单品疫苗。公 司共参股 13 家公司，其中 8 家为全资子公司，5 家为联营企业，生产基地分布于 洛阳、郑州、南京、云南保山等地。全资子公司普莱柯（南京）主要负责高致病 性禽流感疫苗的生产销售，目前处于产能建设中，预计建成后将为国内最大的高致病禽流感疫苗生产基地，年产可达 20 亿毫升。中普生物是公司与中牧股份、 中心农业合资成立的子公司，作为公司在口蹄疫疫苗领域的突破口。

目前，公司覆盖禽用疫苗及抗体、猪用疫苗、化药三大板块，拥有 50 余条 生产线，可生产猪用、禽用共 50 余种生物制品和 200 多种化学药品。公司通过 自主创新与集成创新，构建反向遗传技术、原核表达技术、真核细胞表达技术、 多联多价疫苗技术等多个研发技术平台，拥有业界领先的猪用、禽用系列市场化 基因工程疫苗和联苗。代表性明星单品包括：鸡新支流法基因工程四联灭活疫苗、 鸡新支流（Re-9）基因工程三联灭活疫苗，猪用水佐剂圆环支原体二联疫苗，猪 伪狂犬病灭活疫苗（HN1201-ΔgE 株）以及国内首个纯病毒样颗粒猪圆环病毒 2 型基因工程亚单位疫苗等。

2016~2021 年，公司营收 CAGR 为 13.5%，归母净利润 CAGR 为 5.4%。 2016 年公司推出鸡新支流(Re-9 株)基因工程苗，拉动业绩增长；2017 年猪蓝耳 和猪瘟退出政府招采、2019 年非瘟疫情，导致公司业绩下滑；2020-2021 年伴 随生猪产能恢复，公司业绩重新恢复增长。2021 年，公司实现营收 10.99 亿元， 同比增长 18.3%；实现归母净利润 2.44 亿元，同比增长 7.2%；其中猪用疫苗业务同比增长 47.2%。

从收入构成来看，三大业务逐渐呈现三足鼎立之势。2021 年猪用疫苗收入 3.88 亿元，占营收 35.5%；禽用疫苗及抗体业务贡献收入 3.82 亿元，占营收 34.8%；化药收入 3.04 亿元，占营收 27.7%。从毛利构成来看，2021 年猪用疫 苗实现毛利 3.19 亿元，占比达 44.5%； 禽用疫苗及抗体业务毛利为 2.33 亿元， 占比为 32.4%；化药毛利为 1.49 亿元，占比为 20.7%。

3.2 研、产、销一体化发展，非瘟疫苗研发未来可期

研发实力雄厚，专利数量行业领先

以首席专家为圆心，产学研合作平台扩大研发能力半径。2021 年公司技术 研发团队内高精尖人才共 276 名，占员工总数的 15%。现任副总经理田克恭教 授，为世界动物卫生组织（OIE）猪繁殖与呼吸综合征参考实验室首席专家，长 期从事动物疫病病原学、致病机理及防控技术和产品研究并取得多项突破性成果。 在田教授带领的团队的基础上，公司搭建了国家兽用药品工程技术研究中心、国 家级企业技术中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室三 大国家级研发平台，并与南京农业大学、中国农业科学院、军事医学科学院等 “国家队”级别的科研院所和机构展开技术合作，利用产学研合作平台以进一步 提升企业创新研发能力。

持续加大研发投入，保障企业创新研发长久稳定。2016-2020 年间公司研发 费用投入持续攀升，于 2020 年达到峰值 1.15 亿元，研发费用率均在 12%以上， 2021年公司研发费用略有下降，主要系当年处于临床试验和新兽药注册阶段的 产品占比较大，研发费用率降为7.8%，与其他企业同期相比仍处于领先水平。长 期研发高投入也为企业带来了可观的技术费用收入，2016年技术许可与转让收 入突破 4088 万元，2020 年该业务收入有所回落，但仍达到千万量级。

发挥亚单位平台优势，联合兰研所积极推动非瘟疫苗研发。公司与兰研所合 作研发非瘟亚单位疫苗（包括前期研发分工、亚单位蛋白的构建、半成品质量研 究、中试生产、GCP 资质等），目前处于应急评价阶段。亚单位疫苗在安全性方 面存在显著优势，且合作研发是双方共享知识产权，因此该疫苗若成功实现商业 化，公司有望率先获得生产资质，进一步打开增量空间。此外，公司依赖强大的 高效诊断试剂优势，成为哈兽所非瘟基因缺失疫苗的唯一一个协同研发单位，但 不能与哈兽所共享知识产权。

以禽用疫苗为根基，猪用疫苗业务快速发展

近年来，公司通过新一代基因工程疫苗生产工艺，尤其是细菌高密度发酵技 术、蛋白纯化技术和病毒样颗粒组装技术，在提高产品有效抗原含量的同时，充 分利用先进的蛋白层析纯化技术，有效去除杂蛋白，持续提高动物免疫效果，降 低副反应。针对困扰养殖业的重大动物疫病，公司全力推进新品的研发与销售工 作，目前拥有业界领先的猪用、禽用系列市场化基因工程疫苗和多联多价疫苗， 产品销售位居行业前列。

公司坚持以禽用疫苗产品为根基。（1）禽用联苗与基因工程疫苗：2006 年， 公司在全球范围内首次研制成功鸡新支流（H9）三联灭活疫苗，率先实现一针三 防，确立了禽用苗市场的龙头地位。此后，公司在联苗基础上搭载基因工程技术， 推出了鸡法氏囊系列亚单位疫苗（三联、四联）等产品销售，实现了超过行业平 均水平的大幅增长。（2）禽用多价苗与基因工程疫苗：2021 年，公司实施定增 计划用于扩充高致病性禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗，预期在 2023 年形 成 20 亿毫升/年的产能。为打造差异化产品，公司与哈兽所合作研发高致病性禽 流感（H5+H7 亚型）二价三组分基因工程亚单位疫苗，已提交临床实验申请并 获得受理，未来产能释放及新产品上市将为公司带来可观的业绩收入。

加快开拓猪用疫苗领域。（1）基因工程疫苗：自 2017年公司猪圆环基因工 程亚单位疫苗上市以来，持续耕耘猪用基因工程疫苗研发领域并取得了诸多开创 性成果，2019 年，猪伪狂犬病基因缺失灭活疫苗（HN1201-ΔgE 株）上市，结 束了长达 40 年的同质化竞争；（2）多联多价苗：公司猪圆支二联灭活疫苗发展 良好，并于 2020 年获得猪口蹄疫 O、A 型二价灭活疫苗的生产批准文号，顺利 进入猪用最大单品强免疫苗的市场。（3）充分发挥研发技术优势，在数款联苗和 多价苗的基础上进一步开发基因工程疫苗，新产品圆环（亚单位）-支原体二联 灭活疫苗（一针型）已进入新兽药注册阶段，与兰兽所合作开发的猪口蹄疫二价 三组分基因工程亚单位疫苗也已处于临床前研究的后期阶段，新品的推出将充分 展示公司创新产品所具有的强劲市场竞争力。

产品组合多元化，科学免疫减负效果显著

公司自 2015 年开始做减负模型的探索，逐步升级并推出针对家禽的“434 免疫减负”方案，较常规免疫程序减少了 1-2 次法氏囊病活苗免疫、1-2 次新流 及新支流灭活苗免疫。根据中国动物保健，2016~2021 年 9 月，公司新支流 Re9 产品累计推广应用 56 亿羽份，新支流法（rVP2）产品累计推广应用 87 亿羽 份，相对于传统疫苗分别节省免疫成本 2.1 亿、4.3 亿人民币。仅此两个产品帮助 养殖户节省了 6.4 亿元免疫成本，减负增效效果明显。

猪疫苗方面，公司推出 PHMC 联免欣计划。包括“圆柯欣+支原体+猪瘟疫 苗”、“圆副二联+支原体+猪瘟疫苗”等组合，根据猪场的实际情况，运用 Freemix（商品名：任意联）专利水性佐剂进行混合，只需要免疫一次即可防 控多种疫病。肉猪传统的免疫程序需要打 15 针，联合免疫只需要 4-5 针；母猪 圆环、支原体、副猪和猪瘟这四种疫苗可由之前的 16 针减少至 4 针，大幅度减 少猪群应激以及人工费用。公司以多联多价疫苗为研究重点，打造联合免疫方案， 并结合特定需求应用于特大型集团、规模化终端等用户，领跑动保行业。

持续推进营销工作的创新与变革，直销占收入比重稳步提升。公司营销分两 大板块推进，一方面成立战略客户部，强化大集团客户开发工作，导入项目制开发模式，通过产品营销、技术营销、服务营销相结合的方式进行组合直销；另一 方面，针对一些养殖规模相对较小但数量较大的中小养殖户，公司设立相关事业部，优化品类代理或区域代理的市场管理，拓宽织密公司营销网络，整合经销商 的销售网络资源优势。近年来，公司集团客户开发成果显著，直销模式的收入占比持续上升，2021 年占比达到了 55%左右，较 2016 年提升了 26PCT。对于部分列入强制免疫计划的产品，采用政府采购模式进行销售，但仅占公司业绩的 0.1%左右。（报告来源：未来智库）

3.3 盈利预测

业务拆分预测

（1）2021 年禽产业链景气度较低，2021 年公司禽用苗实现 3.82 亿元， 7.04%的同比增幅。2021 年 11 月，公司发布定增公告，拟利用非公开募集的资 金投资 4 亿于扩充高致病性禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗，预期形成 20 亿毫升/年的高致病性禽流感疫苗产能，未来产能落地禽用苗收入有望迎来高增长， 预计公司禽用疫苗及抗体 2022-2024 年分别实现收入 4.05、5.12、6.31 亿元， 同比增长 6%、26%、23%。

（2）2021 年，公司猪用疫苗收入 3.88 亿元。22Q1 能繁母猪存栏连续下 降，2022 年市场一致预期猪周期将在下半年出现拐点，预计公司猪用苗销售在 上半年表现平平，而下半年随猪价反弹实现大幅改善；随着能繁母猪产能去化， 预计 2023 年养殖利润均值回归，公司猪用苗有望迎来量价齐升。预计公司猪用 疫苗2022-2024年分别实现收入3.95、4.81、6.23亿元，同比增长2%、22%、 29%。

（3）非瘟过后养殖场对消毒剂需求大幅提升，2021 年，公司化药业务收入 3.04 亿元，同比增长 6.27%。近两年禁抗、环保等政策推行不断提高化药生产门 槛，公司抗菌类制剂、消毒剂销售也将稳步增长，预计 2022-2024年化药分别实 现收入 3.24、3.57、3.92 亿元，同比增长 7%、10%、10%。4 科前生物

4.1 以猪用疫苗为核心业务，业绩整体高速增长

2001 年，华中农业大学与以陈焕春院士为核心的科研团队共同出资设立武 汉科前动物生物制品有限责任公司。自成立以来，公司以猪用疫苗为业务重点， 致力于兽用生物制品的研发创新。2014 年，因看好微生态制剂行业的发展前景， 故设立科缘生物。目前，公司业务已拓展至禽用疫苗、兽用诊断试剂、宠物疫苗、 反刍动物疫苗等领域，进一步巩固了公司在非强免兽用生物制品行业的领先地位。

实控人均出身于华中农大，股权结构稳定。公司自成立之初便由陈焕春、金 梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲和叶长发七人共同管理，均为华中农大教 职员工，其中金梅林和叶长发已退休，陈焕春、何启盖、吴斌、方六荣是我国兽用生物制品领域的权威专家，也是公司的主要研发人员。七人合计持有公司 56.6% 的股权，控股比例较高，为公司的共同实际控制人。此外，华中农业大学通过其 下属全资子公司华农资产持有 16.77%的股份，为公司单一第一大股东。

以猪用疫苗为主，不断横向拓展产品布局。公司拥有 49 个兽用生物制品类 产品，已成为我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一。其中，猪 用疫苗产品种类占了近半数，覆盖了生猪生长周期的大多数疫病（强制免疫类除 外）。2021 年公司兽用生物制品批签发中，猪用疫苗产品占比超九成。在此基础 上，公司不断开发和生产高质量、高附加值的动物生物制品产品，拓展了禽用疫 苗、宠物疫苗、诊断试剂等领域的产品布局。

公司业绩总体实现高速增长。2016~2021 年，公司营收从 3.9 亿元增长至 11.0 亿元，归母净利润从 1.9 亿元增长至 5.7 亿元，CAGR 分别达到 23.1%、 25.2%。近五年公司猪用疫苗产品占营收比例均在 95%以上，2021 年实现收入 10.6 亿元，同比增长 29.9%；宠物疫苗与诊断试剂分别实现 166.0%和 66.7%的 大幅增长，而禽用疫苗则受到市场行情影响，收入同比下降 11.2%。未来，随着 公司产品矩阵不断完善，宠物疫苗等产品竞争力的提升将助力公司提高抵御周期 波动的能力。

期间费用持续改善，毛利水平行业领先。2016~2021 年，公司期间费用率 自 19.3%至 10.7%，下降了 8.6PCT。其中，随着公司经营规模的扩大，相关的 职工薪酬、市场推广费相应有所增加，销售费用与管理费用有所增加，但二者费 用率呈现稳中有降，说明公司经营管控能力较强。公司猪用疫苗产品均为非强免 的市场苗，在质量得以保证的背景下，兽用生物制品毛利率常年稳定在 81%以上 的高位，远远高于行业 64%左右的平均水平。

4.2 伪狂犬疫苗龙头，细分赛道蝉联冠军多年

产学研高效运作，疫苗生产精益求精

加大研发投入力度，储备优秀科研人才。2021 年公司研发投入 0.8 亿元，较 上年同期增加 35.4%；研发投入占营收比例在 7%以上，经营规模的增长为研发 投入扩大提供保障。截至 2021 年底，公司研发技术团队共有 284 人，占所有工 作人员比例约 34%，较行业平均水平高出一半左右。公司已经建立了一支高学历、 具有国际化视野与海外科研背景的研发人才队伍，同时，公司管理层也具有丰富 的研发经验和实务经验，专业的研发人才队伍和充足的人才储备成为公司持续创 新和发展的基础。

背靠华中农大，深度实践高校产学研模式。公司与华中农大、哈兽研等高等 院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系，在合作研发的过程中，高等院校和 科研院所主要负责前期基础性研究，公司除了参与前期基础性研究，主要负责中 试研究及后期临床和产业化研究。目前公司已取得 48 项兽药产品批准文号，其 中 30 余项为公司的科研成果通过产业化应用机制转化而来。将科研创新与产业 化应用机制深度融合的能力已成为公司的核心竞争力。

持续升级工艺技术，疫苗生产精益求精。稳定的产品性能与批间差是评判疫 苗产品品质的关键，先进的生产工艺在提升疫苗品质的同时也可以降低生产成本 经过多年的发展，公司已经在细菌高密度发酵技术、基因重组技术、分离纯化技 术、悬浮培养技术、浓缩纯化技术、耐热冻干保护剂技术、新型佐剂的筛选与应 用技术、多联/多价疫苗制备技术等多个技术领域，形成了行业领先的优势，为公 司继续扩大市场份额提供了坚实的保障。

伪狂犬疫苗打造技术壁垒，丰富产品矩阵打破产能瓶颈

猪伪狂犬疫苗领域龙头，产品升级夯实龙头地位。公司目前拥有 5 款伪狂犬 疫苗产品，其中，公司的猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）和猪伪狂犬病耐热保护 剂活疫苗（HB2000 株）采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株，疫苗适应性 和免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖业，因而成为公司的明星产品。为 保证伪狂犬疫苗在市场中的核心竞争优势，公司积极进行产品升级。针对近年来 国内开始流行的变异毒株，公司针对性的研发了猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫 苗（HNX-12 株），2021 年已获批上市；公司实现了猪伪狂犬病病毒从 200L、 1000L 至 5000L 悬浮培养放大工艺，目前猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株，悬浮 培养）已经进入临床实验阶段；此外，公司正在对伪狂犬基因工程苗进行临床前 研究工作。

圆环疫苗市场份额仍有提升空间，多联苗是公司研发主要方向。猪圆环疫苗 市场竞争激烈，目前公司仅有猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）一项单品。在 此基础上，公司加大了圆环疫苗开发力度，目前有 8款产品处于研发管线中，其 中猪圆环病毒 2d 型杆状病毒灭活疫苗（CH17 株）已进入临床试验研究阶段，而 猪圆副二联亚单位灭活疫苗、猪圆支二联灭活疫苗研究均处于新兽药注册阶段， 新品的推出有望进一步加强公司在猪圆环疫苗市场的综合竞争力。此外，联苗为 公司重点发展项目，2021 年猪用在研产品中，有 12 项联苗项目，占据近半成比 例。其中，猪瘟-猪伪狂犬病二联活疫苗/亚单位灭活疫苗将成为国内猪瘟与猪伪 狂犬市场首发上市的品种，二联活疫苗已进入新兽药注册阶段，有望于 1~2 年内 成功上市。

积极布局禽用与宠物用疫苗板块，有利于公司打开产能瓶颈，支持中长期发 展。禽用疫苗方面，公司目前仅有 8 款产品，以鸡马立克氏病活疫苗和鸡新支二 联活疫苗为主。近年来，公司积极布局禽用生物制品，不断拓展产品体系，加快 新品上市步伐，当前鸡新流法腺四联灭活疫苗已进入新兽药注册阶段。宠物疫苗 方面，公司已有狂犬病灭活疫苗（SAD 株）、犬瘟热-犬副流感-犬腺病毒-犬细小 病毒病四联活疫苗，这两款产品使用了本地分离毒株以及先进的纯化工艺，使用 时安全性较高无应激反应，其中狂犬病疫苗在国家四大警犬基地的试用效果均较 好，两款猫三联灭活疫苗产品正处于实验室研究阶段。为了配合新品推出，进一 步开拓宠物市场，公司成立了宠物事业部，积极与主要连锁宠物医院对接，不断 拓展宠物市场营销网络体系。（报告来源：未来智库）

4.3 持续推进渠道下沉，建立精准服务营销体系

公司坚持以客户为中心建立营销体系，根据不同养殖规模将用户进行精准分 类。其中 5000头母猪以上的集团客户对于技术服务的需求相对较高，部分 5000头母猪以下的养殖场公司通过省级经销商进行点对点的合作，在经销商的选择上 公司需要考察合作的规模、资金实力、发展规划以及投入精力等。公司自建科前 生物动物诊断中心，高度整合行业资源。现场服务方面，公司目前建立了预防兽医师团队，帮助建设兽医监测、预警、管理体系，保证与头部企业的合作深度和 粘性。同时公司将再搭建临床兽医师团队和临床监测兽医师团队。产品方面，公 司各类产品可以根据客户需要进行灵活的多种组合，满足客户个性化需求。从公司数据来看，2021年直销模式收入占比近 54%，较去年下降了 1.3PCT，经销模式下收入占比约 46%，较去年提升了约 1.3PCT。

4.4 盈利预测

业务预测：

历年来，公司猪用疫苗占营收比重均在 95%以上，因此根据主要的猪用疫苗 销售情况预测公司业绩。2021年，公司营业收入11.03亿元，同比增长30.8%， 未来受益于养殖规模化快速提升，凭借公司丰富的在研产品储备，公司市场苗有 望进一步抢占市场份额。预计 2022-2024 年公司猪用疫苗收入分别实现 11.03、 12.87、16.18 亿元，同比增长 4%、17%、26%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。