来源：新浪证券
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
这一次，“挂面第一股”克明食品可能要趟生猪养殖的浑水！
近期克明食品宣布收购阿克苏兴疆牧歌食品股份有限公司（以下简称 “兴疆牧歌”）股份，后者是一家生猪养殖企业，且由克明食品实控人家族控制。
在目前这个时点收购周期性明显的猪肉养殖资产本身就面临很大风险，考虑到克明食品债务压力已经比较大，继续加杠杆收购，究竟是否明智呢？
克明食品拟收购控股股东旗下养猪资产
近日，克明食品宣布收购兴疆牧歌，并以现金方式对兴疆牧歌进行增资以取得其控股权。
这是一次关联收购，兴疆牧歌是控股股东湖南克明食品集团有限公司（以下简称“克明集团”）旗下资产，克明集团持有其20.93%的股份，克明食品实际控制人陈克明及家族成员陈克忠、陈源芝、陈晖总计持有17.19%的股份，实际控制人家族总共控制兴疆牧歌38.12%的股份。
而本次交易的先决条件中包括：克明集团完成对珠海中青恒辉七期投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“中青恒辉七期”）等7名PE投资者的股份回购。中青恒辉七期等7名PE投资者合计持有8.21%的股份。
因此这次收购相当于上市公司帮助控股股东、实控人家族成员及PE投资者实现退出。
值得注意的是，PE投资者是2021年1月开始陆续进入股东名单的，最晚的两家PE投资者于2021年7月增资进入，仅仅投资一年多时间，就开始筹划退出。
根据交易方案，克明食品以3.57亿元受让克明集团、陈克明、陈克忠、陈晖所持全部股份（合计35.18%的股份），股份受让完成后，再对兴疆牧歌增资2.8亿元，增资完成后，持股将超过51%。
截至2022年6月30日，兴疆牧歌评估值为11.09亿元，加上2022年下半年归母净利润（预估值为1.01亿元）合计12.1亿元，以此作为基数，减去定向减资款后，确定交易估值为9.3亿元。
2021年兴疆牧歌净利润为1.18亿元，以此估算并购估值并不算高。但是生猪养殖公司属于周期性行业，业绩波动非常大，从2019年到2021年，归母净利润分别为0.91亿元、4.31亿元、1.18亿元，今年上半年则亏损4438.74万元。
并表后兴疆牧歌无疑会给克明食品带来巨大的业绩波动，对此很多二级市场投资者并不看好，有人在投资者关系平台上提出质疑，“克明食品作为……连面条、方便食品自己的所属主业都搞不明白的公司……现在计划进入养猪产业请问是什么考量？”
标的公司业绩波动大 克明食品能赌赢猪周期吗？
兴疆牧歌是一家主要从事生猪养殖和销售、生猪屠宰的公司，对外销售生猪、生鲜猪肉及猪副产品。
根据评估报告，兴疆牧歌在新疆、青海、甘肃等地区总共拥有年出栏生猪65万头及年出栏种猪3万头的养殖能力，拥有50万头的屠宰能力。预计2022年出栏规模为80万头左右。
2021年兴疆牧歌实现营收10.94亿元，2022年前三季实现营收7.16亿元，和A股同规模上市生猪养殖企业对比，兴疆牧歌收入明显偏低。
我们统计了部分A股上市生猪养猪企业2021年的出栏量，其中神农集团2021年出栏量在65万头左右，与兴疆牧歌体量相当。2021年神农集团来自养殖和生猪屠宰业务的收入为24.16亿元，是兴疆牧歌的2倍多。另外两家企业新五丰和罗牛山出栏量在50万头以下，收入同样高于兴疆牧歌。
另一方面，去年10家上市生猪养殖企业6家陷入亏损，盈利的几家公司净利率中位数在9%左右，而兴疆牧歌不仅盈利，净利率接近11%。为什么兴疆牧歌盈利能力会高于同行业上市公司呢？
这次并购是在猪肉价格的相对高点，2006年以来，我国经历了四轮猪周期，分别是2006-2010 年，2010-2014 年，2014-2018 年以及 2018 年-2022 年上半年。每轮猪周期中都包含着一个生猪价格上升期和下降期。
2018年以来的这一轮猪价高点在2021年初，从2021年1月起猪价进入下跌通道，2022年5月见底，此后猪价不断上涨，10月份已经达到每公斤28元。
与此相对应，2021年及今年上半年，生猪养殖企业陷入大幅亏损，下半年才逐渐改善。克明食品选择在这个时点将兴疆牧歌装入上市体系，也是在赌接下来的猪周期。
今年前三季度兴疆牧歌归母净利润仅为-4438.74万元，公司预估下半年归母净利润为1.01亿元。如果未来生猪价格维持高位，兴疆牧歌无疑会为克明食品贡献不少利润。但是能不能赌赢呢？
事实上，接下来猪价是会开启一轮新的猪周期，还是会走弱，市场是有分歧的。惠誉评级在最近的报告中称，2022年第三季度，中国生猪养殖企业的盈利水平随生猪价格上涨持续改善，但未来可能出现的生猪价格走弱及饲料成本压力攀升或影响其2023年利润率的进一步恢复。如果2023年生猪价格较2022年回落，生猪养殖企业利润端仍将面临压力。
克明食品常年借新还旧 杠杆收购风险不容忽视
为了完成这次并购，克明食品拟向金融机构申请不超过4亿元的并购贷款。截至今年三季末，克明食品账面货币资金仅为4.15亿元，有息负债已经高达10.58亿元，其中短期借款占到88%。本身面临着不小的偿债压力，如果不借助融资，可能很难完成这次并购。
近几年克明食品账面一直存在大额短期借款，长期借款占比很少，这意味着每年都在借新还旧。2021年产生的利息费用达到1965.53万元，扣除利息收入后财务费用为1615万元，占到净利润的24%。目前的负债规模已经给公司利润造成较大影响。
今年6月份，克明食品发布了一份定增预案，拟向实控人家族成员发行不超过4500万股，募资4.23亿元，后将募资总额调整为4.12亿元。这次定增募资用途为“补充流动资金及偿还有息负债”。
但是经过了半年时间，定增还未完成，克明食品反而要融资收购实控人家族资产，将借来的钱支付给实控人。值得一提的是，这次定增估值仅为1.21倍PB，这次定增相当于在公司股价历史低点通过低价发行的方式提升实控人持股比例。
事实上，在自身资金比较紧张，且面临偿债压力的情况下，继续融资收购的必要性是要打问号的。而且切入自己并不熟悉的生猪养殖领域，面临的风险并不小。
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