（报告出品方/作者：财通证券，余剑秋）
2022 年以来（至 2022/12/14），SW 农林牧渔行业下跌 9.58%，跑赢沪深 300 指数 约 10.37 个百分点，涨幅居申万一级行业第十。SW 农林牧渔行业二级细分板块中，年迄今涨跌幅不一，其中农产品加工跌幅最 大为-17.21%，渔业涨幅最大为 0.79%。下半年小盘股相对大盘股表现较优。我们选取上证 50 和沪深 300 指数代表大盘 股，中证 1000 代表小盘股，年迄今涨跌幅均为负，但小盘股在 4 月下旬跌至低点 后反弹迅速且力度强，从 7 月下旬开始表现优于大盘股。
2.1、生猪养殖：高盈利有望持续
2022 年生猪价格探底回升，开启新一轮周期上行。2022Q1，22 个省市生猪平均 价回落探底，Q2-Q4整体呈反弹上行趋势，从4月至 12 月（截至 12 月 2 日），22 个省市生猪平均价从12.12元/公斤涨至 22.91 元/公斤，期间涨幅为 89.0%。能繁 母猪存栏自 2021 年 10 月开始回落，于 2022 年 5 月开始回升，截至 10 月回升 6.24%至 4379 万头。2022Q4，供给端产能去化传导，叠加需求端环比改善，猪价 10 月快速冲高，之后高养殖盈利下前期二次育肥及压栏猪出栏增加，商品猪出栏 均重持续上行，猪价整体出现震荡调整。
预计 2023 年猪价均价仍在相对高位维持。在过往 4 轮完整猪周期中，催化因素上 有差异，但在整体演绎节奏、时长上却有较高相似性，其中平均上行时长约 20 个 月，最短上行期有 15 个月，目前本轮周期上行阶段仅经历 7 个月。由于上游原料 成本去库存周期和行业去产能周期重叠，2022 年 H2 猪价快速上行，中枢超过以 往非重大疾病影响的周期。目前供给端补栏仍然相对迟缓，需求端亦收到一定压 制，预计实现整体供需平衡仍然需要一段时间，明年预计会在高位呈现季节性波 动，回落空间有限。
2022Q3 生猪养殖利润普遍转正。2021H1 及 2022Q1，伴随猪周期下行，生猪养殖 行业持续亏损，外购仔猪养殖亏损一度超过 1500 元/头。随 2022Q2 猪价反弹，行 业 Q2 逐步减亏，Q3 扭亏为盈，Q4 盈利持续回升。按不同模式来看，自繁自养模 式在猪价下行阶段表现出更高的养殖利润，在上行阶段与外购仔猪模式成本和养 殖利润上差距缩小；规模养殖利润整体优于散养养殖利润，主要由于近年以来， 散养模式下家庭用工成本和饲料成本相比规模养殖抬升更为明显。 预计 2023 年养殖利润有望持续释放。我们预计猪价仍将在相对高位运行，饲料成 本仍有压力或略好于今年，伴随着企业在经营管理上持续进行精细化运营改革， 养殖完全成本整体仍具备改善空间，2023 年全年净利润预计会维持在较高水平。
本轮周期演绎与以往周期存在几个不同特点： 第一，原材料库存下行叠加生猪养殖产能去化周期，推高产品价格中枢，补栏更 为谨慎。产业链上游原料本身处在库存下行周期，叠加 2022 年发生的俄乌冲突、 欧美旱情等突发事件影响，主要原料大豆、玉米、豆粕价格均创多年来新高。玉 米现货价格 20/21/22 年（至 12 月 14 日）涨幅分别为 38.9%/2.6%/8.8%，大豆现货 价格涨幅分别为 26.9%/17.5%/4.6%，豆粕现货价格 20/21/22 年涨幅分别为 19.8%/3.0%/36.1%，带动产业链成本整体上行。
原料涨价推动下，育肥猪配合饲料 价格年内涨幅（至 12 月 2 日）超过 8%达到 3.93 元/kg，相较于非洲猪瘟前（2018 年底）提升约 1.27 元/公斤，按照 2.5 的料肉比，预计育肥阶段饲料成本上行造成 养殖成本提升约 3.18 元/公斤。饲料价格快速上行，在猪价下行阶段，加深行业亏 损程度，加速行业产能出清；在猪价上行阶段，影响整体现金流恢复进度，养殖 户对未来盈利预期降低，整体补栏积极性降低。
预计 2023 年饲料成本仍将处在相对高位水平。结合农业农村部 11 月关于 2022/23 年度农产品供需的预计，玉米市场国内有所增产，进口仍然压力较大，整体需求向好，玉米价格或在高位震荡；大豆国内供应改善预期较强，进口大豆增多，中 长期整体库存水平仍然较低，需求恢复程度尚不确定。
二是非洲猪瘟对生产管理效率的负面影响逐渐消除。 由于 2019-2021 年非洲猪瘟疫情对行业的负面冲击，整体猪群易感风险增加，育 肥成活率下降明显；为提升生物安全防控水平，部分养殖场降低养殖密度，经营 管理效率降低明显；行业深度亏损情况下，养殖户降低饲料品质，延长配种间隔， 间接影响料肉比、PSY 等生产效率指标。2021 年下半年起，随周期下行，规模养 殖企业开始淘汰低效产能；自 2022 年下半年开始，生产效率开始较明显改善，预 计未来仍然持续，养殖成本具备进一步下降的空间。
三是经济周期与猪周期叠加，行业补栏缓慢。多种因素影响，行业 2022 年 H2 整体补栏缓慢。由于 2021H2 商品猪供给上行带 来价格急跌，2022H1 养殖成本明显上行，养殖户资金收缩迅速，多选择停止扩产、 收缩产能、退出行业。2022 年，5 月能繁母猪存栏环比增速转正；9-11 月持续进 行中央储备冻肉的投放，释放“稳价”的政策信号；新冠疫情对于运输及猪肉消 费产生负面影响，行业对于未来行情的预期普遍偏向悲观，整体补栏更加谨慎。
二元母猪、仔猪价格与生猪价格涨幅时滞明显。从二元母猪价格来看，二元母猪 价格相较于上轮周期高点回落 56.1%，2022 年以来涨幅为 7.73%，Q3 涨幅仅 0.98%。 母猪淘汰量持续位于低位，淘汰母猪屠宰量 5 月以来降幅为 15%，这也是能繁母 猪存栏量增加的原因之一。从仔猪价格来看，2022 年 Q3，仔猪涨幅为 22.7%，显 著低于生猪价格涨幅 54.5%，外购仔猪补栏情绪较弱。
资金因素是制约补栏的重要因素之一。由于上一轮周期下行阶段的持续深度亏损， 直至 2022Q3，行业整体资金紧张程度仍然较高。从上市公司报表来看，截至 2022Q3 上市公司平均资产负债率为 68.6%，仍处在较高水平；从流动比率来看，截至 2022Q3 上市公司平均流动比率为 0.919，环比略有增加。部分公司 2022Q3 开始重启规模有序扩张。上市公司基本从 2021Q1-Q2开始缩减 资本开支，2022Q3 部分公司资本开支环比增加，整体对于明年是否开始加大资本 仍处于观望权衡状态。上市公司生产性生物资产自 2020Q4-2021Q2 开始下滑， 2022Q3开始进行有序的能繁母猪补栏，生产性生物资产环比转正，同比仍然下滑。
2.2、禽养殖：白羽鸡祖代引种回落加速周期反转
需求方面，鸡肉与猪肉消费有一定互补性，猪价高位对白羽鸡价格形成支撑。鸡 肉与牛羊肉作为优质蛋白的优先选择，在价格上一直具有较强的相关性；白羽鸡 肉由于和猪肉在消费场景上存在重合，价格也具有一定可比性，当猪肉价格处在 较高位置时，猪肉价格和鸡肉价格的相关性显著增强。禽肉消费不断扩容。2021 年，禽类与猪肉在我国居民肉类消费结构中的占比分别 为 27.21%、55.75%，同作为我国居民主要消费的肉类。2021 年禽肉人均消费量为 12.3kg，2013-2021 年我国居民人均禽类消费量呈现增长趋势，CAGR 为 6.94%。
需求短期不振，屠宰端亏损压制毛鸡价格涨幅。新冠疫情造成运输受阻、餐饮消 费场景减少等情况，对白羽鸡需求端产生负面影响。屠宰产能 2020 年以来迅速扩 张，屠宰场开工率持续处于较低水平，毛鸡屠宰环节持续处于亏损或低盈利水平。 11 月 25 日禽类屠宰厂开工率为 67%，毛鸡屠宰盈利 0.71 元/羽，压制毛鸡收购价 格涨幅。
供给方面，美国上半年爆发高致病性禽流感（HPAI），影响国内祖代鸡种源的供 应。本轮爆发的高致病性禽流感持续时间长，易造成禽类死亡，并且在禽群之间 具有高度传染性，影响范围广，截至 11 月 24 日，美国禽流感已影响 47 个州，690 个禽群，5373 万只禽类。我国祖代鸡海外引进的主要品种是 AA+、罗斯 308、科宝与哈伯德，2021 年在我 国的市占率分别为 25.82%、4.61%、33.97%、25.04%。AA+、罗斯 308 的来源美 国的安伟捷公司的主要引种州阿拉巴马、田纳西、南加州、俄克拉荷马等，科宝 的主要引种州密苏里、肯塔基等均发生禽流感疫情，预计发生疫情州恢复引种时 间要到 2023 年 2 月及以后。
2022 年我国祖代鸡引种受美国禽流感的影响，产生断档。因 2019 年非洲猪瘟疫 情，对猪肉存在替代性的鸡肉产品需求扩大，2019 年我国祖代鸡引种量大幅增至 122.34 万套，同比增加 64.13%，2020、2021 我国祖代鸡引种分别为 100.26、124.61 万套，引种量较多。2022 年因欧美爆发高致病性禽流感，叠加新冠疫情影响航班 运输，我国祖代鸡原定引种计划受到影响，1-10 月引种合计 67.34 万套，比上年 同期减少 30.37%。鉴于美国禽流感形势依然严峻，预计 12 月引种量依然较低。 目前国内自繁供应量仍在产能释放阶段，相关配套设施和服务还未完善，或无法 完全填补海外引种减少带来的空缺。
引种受阻或加速产业链价格反转。1）白羽肉鸡当期祖代引种量对应大约 7 个月之 后的父母代鸡苗供应量，美国禽流感于本年度 2 月开始，当月我国祖代鸡引种量 仅 3.68 万套，5-7 月引种量仅 7 万套，2022 年 9 月开始已经传导至父母代鸡苗供 应量，预计于 2023 年 H2 传导至商品代鸡苗供应量。2）当期父母代鸡苗销量对 应大约 7 个月之后的商品代雏鸡供应量。父母代种鸡自 2021 年 6 月起连续亏损 超过 1 年，持续亏损引发父母代种鸡场开展淘汰等行为，2022 年 3-4 月父母代鸡 苗销售有所减少，传导至 2022 年年底，商品代鸡苗价格有所上行。由于 5 月之后 父母代鸡苗销售回暖，整体保持较高水平，预计 2023H1 商品代鸡苗价格会有所 回落。
2.3、后周期：受益养殖周期景气，长期增长可期
受益于养殖周期景气，动保板块 Q3 需求拐点，预计盈利将持续改善。动保行业 净利润与毛利率水平与猪价相关性较大，2022Q1/Q2/Q3 净利润同比增速为49.85%/-32.39%/-15.22%，部分龙头企业 Q3 净利润同比增速已经转正，确认业绩 拐点；当猪价上涨时，养殖户更有意愿去选择质量更好的疫苗，更看重疫苗品牌， 毛利率随之出现改善趋势。猪疫苗批签发次数与猪价亦表现出较高相关性， 2022Q1/Q2/Q3 月猪价涨跌幅同比分别为-26%/43%/40%，猪疫苗批签发次数增速 同比分别为-31.2%/-27.4%/+10.6%。从行情上看，动保指数一般相较于猪价滞后上 涨，在猪周期趋势确认后再演绎。
非瘟疫苗有望带来较大增量市场空间。目前在研发进度上，哈兽研基因缺失疫苗 因安全性问题后续存在一定不确定性；兰研所非洲猪瘟亚单位疫苗正在审报应急 评价，若获批流程将继续加速。假设非瘟疫苗的招采苗价格为 3 元/次，市场苗的 价格为8元/次，预计初期会采用统一定价的政采苗形式，后期会逐步放开市场苗。 假设生猪存栏量达到 7 亿头，能繁母猪存栏 4300 万头；假设每头生猪免疫 2 次， 母猪免疫 3 次。经测算，在全部使用招采苗的情况下市场规模为 45.87 亿元，在全部使用市场苗的情况下市场规模达到 122.32 亿元。如若非洲猪瘟疫苗上市，与 疫苗研发相关、拥有高标准生产线的龙头上市公司有望首先受益。
长期来看，1）生猪养殖集中化的提升会推动生物制品渗透率持续提升。规模养殖 户受重大疫情影响会遭受更大的损失，所以规模养殖户在防疫方面支出意愿和整 体安全防控水平明显高于散养户，2020 年，规模养殖头均医疗费用支出为约 28 元，散养户头均支出为约 21 元。2）疫苗市场化发展带来扩容。由于政采苗竞争 压力大，利润相对低，质量参差不齐，近年来，政策持续推动市场苗的发展，2017 年猪瘟、蓝耳退出国家强制免疫，2025 年预计全面停止政府招标采购强制免疫疫 苗。
饲料行业具备较明显后周期性，预计明年保持较高景气。猪饲料产量具有明显后 周期性，一般产量增速滞后于生猪价格拐点 10 个月，从营业收入和毛利润角度 看，整体复苏亦落后于猪价拐点一年左右。以生猪均价为前瞻指标，预计明年猪 饲料产量增长有望加速，收入及利润端保持较好增长。长期来看，龙头饲料公司的竞争优势不断扩大，主要在于：1）龙头公司丰富自身 产品结构，提升整体服务水平，与规模养殖场建立较深连接，获得更大市场份额； 2）伴随规模提升，在原料采购中的议价能力更加明显，规模采购成本优势突出， 在原料价格上行阶段优势更为明显。
2.4、宠物：海外业务为基石，持续看好国内市场发展
2.4.1、国内市场高速发展，宠物食品具有消费韧性
中国宠物食品规模保持 10%以上增长。根据欧睿数据统计口径，预计 2022 年中 国宠物食品规模同比增长 12.4%，占全球宠物食品规模 16%。中国宠物食品市场 2010-2016 年进入高速发展阶段，复合增速为 9.5%，2017 年开始增速放缓，但仍 保持 10%以上增速。 美国宠物食品市场为全球规模第一，近年维持 5%以上增长。根据欧睿数据统计 口径，美国市场是全球最大的宠物食品市场，2022 年预计达 454 亿美元，占全球 宠物食品市场 37%，同比增长 6.3%。美国宠物市场发展较为成熟，增速较为稳定， 2008-2022 年保持 5.4%的复合增长。
宠物食品具备消费韧性。在 2008-2009 年金融危机影响下，美国 GDP 增速下降甚 至负增长，但宠物食品市场仍保持较高增速，在近年新冠疫情的背景下，宠物视 频增速也逆势高增，可见宠物食品消费抗经济周期波动能力较强。在未来国内外 消费缓慢复苏的背景下，宠物食品将为消费市场中增速可观的细分赛道。 2022 双十一天猫平台宠物板块销售额同比高增 30.24%。根据魔镜市场情报，天 猫平台宠物板块由 2021 年双十一的 29.1 亿元增至 2022 年双十一的 37.9 亿元， 双十一当日销售额达 8.8 亿元，销量高达 919.9 万件。今年在 618 和双十一大促活 动中，宠物赛道消费增速均位于前列。
2.4.2、情感需求上升+高消费人群增加，有力驱动宠物行业发展
宠物主把宠物当家人，满足情感需求。中国面临独生子女家庭占比大，人口老龄 化程度加深的问题，中国 65 岁以上人口占比从 2007 年的 8.1%上升至 2021 年的 14.2%，饲养宠物成为老年人情感寄托的重要方式，表现出对于宠物的极高需求。 随着独居人口的不断增加，孤独经济崛起，宠物可以满足单身人群的陪伴和精神 寄托，一定程度缓解工作和生活压力。 宠物市场的发展随经济发展进入快车道。根据《2021 年宠物行业白皮书》，养宠 高消费人群（即主粮月均消费超过 500 元的宠物主）占比 25%，单只宠物平均消 费金额逐年提高，宠物主愿意为宠物花费更多金钱。
2.5、种业：行业景气度提升，转基因商业化预期增强
2.5.1、我国谷物供应基本自给，粮食行业景气度提升
全球玉米供需相对紧张。USDA 数据显示，近年库消比仅 25%左右，2022/2023E 库消比预计为 25.49%，产量预期为 1161.9 百万吨，低于总需求 1170.6 百万吨。玉米价格与原油价格大多呈现类似的波动趋势。以玉米为原材料的燃料乙醇能够 在一定程度上替代原油，原油价格上涨将拉动生物燃料的需求，同时增加玉米等 大宗商品运输成本。2020 年国际原油价格持续上涨，同时受恶劣天气、疫情的影 响，2022 年受地缘冲突影响，近年 CBOT 玉米价格持续上涨。
国内玉米价格受政策影响，有时与国际价格相背离。2013-2014 年国内外玉米价格 走势背离，国际价格下降，但国内收储量价齐升，对国内玉米价格形成支撑，价 格总体稳定。2016 年玉米期末库存达到历史高位，同时国家取消临储政策，需求 量降低，供过于求，价格失去支撑，大幅下跌。
预计未来我国玉米价格高位宽幅震荡。近期玉米产销区价格普遍下调，随着国内 物流运输陆续改善，深加工企业收购价格高位回落，港口及销区粮价随之下调。 供给端来看，价格高可提振种植积极性，若无重大自然灾害，长期供应将维持正 常。需求端来看，玉米饲用需求大，长期看生猪产能逐渐恢复，预计饲用需求坚 挺，同时受国内国际新能源发展影响，工业需求有望提升，预计我国玉米价格高 位宽幅震荡。后续需持续关注地缘政治冲突对玉米产量的影响以及国际国内的运 输情况。
全球和我国大豆供应紧张压力有所缓解。根据 USDA 预计，2022/23E 全球库消比 约为 26.97%，产量调增为 391.2 百万吨，供应压力有所缓解；我国 2022/23E 产量 为 18.4 百万吨，进口量为 98 百万吨，均有所上调，可满足预计总需求。 大豆与我国三大主粮相比，库消比一直较低。自 2016 年开始，我国三大主粮年末 库存基本都能达到年消费量的 50%及以上，而大豆库消比在 30%以下，产需缺口 较大、对外贸易依赖程度较高，气候灾害频发、国际形势动荡、国际粮价持续上 涨的背景下，我国大豆进口价格也在抬升。
我国大豆主要依赖进口，国内大豆价格与国际走势基本一致。11/12 年度拉尼娜现 象造成全球大豆大幅减产，USDA 数据显示 2012 年全球大豆产量同比减少 9.22%， CBOT 大豆价格因此持续上涨，至 2012 年历史高位之后回落。20/21 年拉尼娜现 象再次出现，叠加疫情因素，CBOT 大豆价格再次上涨，后因南美产量超预期， 大豆价格短暂回落。目前美国大豆收割基本结束，近期出口表现好于预期，而南 美天气仍存不确定性，但丰产预期依然较强，预计短期 CBOT 大豆价格高位震荡。
近期我国大豆价格有所回落，长期价格走势有待观察。从供给端考虑，我国大豆 播种面积和产量预期增长，但我国大豆库销比仍相对较低，仍需大量进口，近期 国内进口大豆到港量快速攀升，港口大豆库存明显回升，供给边际宽松，价格高 位回落。从需求端考虑，短期终端豆粕需求高位下降，长期看生猪产能逐渐恢复， 对大豆依然有饲用需求。短期供给边际宽松价格有所回落，长期价格走势需持续 观察南美大豆丰产程度。
2.5.2、转基因相关政策陆续出台，产业化推行后市场潜力大
转基因安全证书申请周期较长。我国转基因种子从进入中间实验开始，需要花费 约 4-6 年才可获批安全证书，获批生物安全证书后，须通过品种审定，并获得种 子生产和经营许可证，才可进入商业化生产应用。品种审定分为以下情况：1）受 体品种为已审定的品种，申请转基因品种审定，只需开展 1 年生产试验；2）受体 品种为非审定品种，需要开展 2 年区域试验、1 年生产试验；3）尚未转育的已审 定品种，在原区域审定需要 4 年时间，其中 3 年回交转育，1 年生产试验；4）尚 未转育的未审定品种，需要 6 年时间，其中 3 年回交转育，2 年区域试验，1 年生 产试验。回交转育可与安全证书申请同步进行。
转基因安全证书获取方面，大北农、隆平、先正达具有先发优势。获得安全证书 的申报单位中，仅有三家企业，其余为高校或研究机构。目前大北农获得安全证 书最多，共获得 4 张玉米转基因安全证书、1 张大豆安全证书，而隆平高科参股 的杭州瑞丰获得 3 张玉米安全证书，2022 年先正达全资子公司中国种子集团获得 3 张转基因玉米证书。
3.1、基本概况：抓住时代性机遇，找寻三年十倍的优质黑马
时代机遇，隐形冠军。中小盘领域，我们一直秉承着找寻大行业小公司，大机遇 找黑马的原则，以产业链的思维方式，跨行业进行比较研究，找寻中国未来十年 增长最快的资产。目前我们已覆盖的领域有餐饮与餐饮供应链、化妆品医美、汽 车及汽车零配件、代糖及健康饮食等产业链。
3.2、餐饮与餐饮供应链：淘金热中找卖铲子机会
中国第三产业增长迅速，占 GDP 比重超过一半。2003-2021 年，中国第三产业产 值从 5.8 万亿元增长至 61 万亿元，年复合增速为 14%；第三产业占总 GDP 比重 从 42.0%提升到 53.3%，提升超过 10 个百分点，但相比美国、英国等主要发达国 家仍有一定差距，具有提升空间。 2021 年与日常生活相关的产业占第三产业比重达 27%。我们将批发零售业、住宿 餐饮业以及租赁和商务服务业划分为与日常生活相关的服务业，2021 年三者产值 之和达 16 万亿，规模庞大，占第三产业约为 27%。
下游餐饮连锁化率提升，加速上游供应链整合。Euromonitor 数据显示，2005-2019 年我国大陆地区餐饮连锁化率从 7%提升至 10%，但仍不及世界主要发达国家水 平，餐饮食材市场空间大，分散程度更高，作为原材料之一的养殖业可分享红利。疫情加速行业整合，逆势开店重新起盘，看好 2023 年产业链机会。疫情对餐饮的 冲击巨大，在行业整体下滑的同时，其结构也发生了根本性变化。连锁化趋势受 到了疫情影响，其占比反而在提升，较大的餐饮企业由于资金、人员等各方面优 势，比小型餐饮企业更能扛过疫情。
3.3、化妆品医美：上游制造端优势明显，蓄势待发
化妆品大发展趋势依旧，国潮崛起后品牌分化逐步开始，上游原料及制造端开始 逐步整合，看好优质制造的巨大潜力。 建议关注： 洁雅股份：公司为湿巾行业领先制造商，多年位列全国湿巾出口量前三。公司湿 巾产品品类不断丰富，新建产能持续释放，加大产业链研发投入和外延并购，未 来在化妆品面膜、护肤品代工上潜力无限，长期增长可期。
3.4、汽车及零配件：零配件有望成为最大黑马
我们认为：未来整车厂格局未定，而受益于行业快速增长的零配件企业，有望实 现量价齐升。零配件企业中，找寻具备强竞争力的公司需关注： 找寻零配件中的高壁垒：传统零配件话语权较弱，上游大宗和下游整车厂掌握产 业链绝对话语权。传统车企由于渠道环节多，较新势力而言，净利率水平也较低。 因此找寻超高壁垒无法替代的零配件企业，将会获得较大溢价。找寻单车价值量与利润双升的零配件。传统零配件企业处在转型中，并且要保证 在传统业务下滑过快时，新业务能够持续跟上，因此传统零备件企业对于新业务 有持续扩张需求。 找寻关键零配件国产化的标的。核心零配件中，博世、大陆等企业往往具有较高 话语权，与海外具备长久的汽车发展史相关。但随着中国制造崛起，将有一批海 外企业被国产企业替代。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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