（报告出品方：华创证券）
金猪十年，是工业化转型期的黄金十年，未来十年行业技术指标虽然在稳步向前，但成 本的显性化是传统模式必须面对的挑战，转型期间的行业平均成本是抬高的，若社会平 均回报率相对稳定，猪价的中枢也有望抬高，具有工业化优势的企业可实现成本的下降， 其回报率是不降反升的。此外，即使在成本优势稳定之后，企业的 ROE 未必下降，产 业大有可为在于轻资产化、屠宰、深加工、品牌、开拓细分领域、智能化、并购等。
为何需要十年：中国每年投入到工业化封闭式养殖的资金仅仅几百亿，而行业整体转型 需要万亿资金。
（1）养猪业门槛其实很高，行业工业化转型需要时间。十年前，巨头普遍认为养猪黄金 期只有十年，但十年过去了，回报率不降反升。如今，龙头展望未来，与我们的看法一 致：“金猪十年”。我们思考原因是为什么？因为只有长时间专注于养猪的优秀企业才更 知道：做到低成本养好猪并达到可复制的境界，需要涉及的问题太多、太复杂，且多数 意想不到，越摸索越发觉门槛高、细节复杂、人才稀缺。优秀企业花了十年甚至二十年 时间才摸索出一套可复制的体系，行业整体工业化转型则需要更长时间。
（2）供给主体企业化，效率集约要求提高。未来十年，企业制的供给占比会明显提升， 或许能达到 30-50%，但企业制的生产涉及更多的显性成本，人力成本刚性上涨，农户的 碎片时间、土地、资金都要涨价，消费者对猪肉的品质要求越来越高，凡此种种都将抬 高行业的生产成本。对于企业来说，人工效率最高、土地效率最高、管理效率最高的工 业化养猪模式是转型的必由之路，但这个模式的门槛极高，不少企业需要走弯路，有任 何一方面不到位就会导致生产成本比农户更高，行业平均成本因此抬高，而具有工业化 优势的企业在整个行业的工业化转型期间会有更高的超额收益。
目前，工业化封闭式的自繁自养模式在养殖环节中已经逐渐展现出优势，正在形成产业 方向，但囿于资本、母猪、土地等资源的匮乏，也缺少有能力在短期能迅速扩产的企业， 因此，产业升级的速度相对有限，优秀企业的红利期将持续较长时间。其中，优势企业 已经进入快速扩张的高速通道，并将引领整个产业链环节关系的大规模重构。
（一）猪周期周而复始，不离其宗
猪周期周而复始，不以人的意志为转移。以猪价波谷为划分节点，国内猪价在过去 20 年 里共经历了 5 轮周期，每轮周期的驱动因子不一样，但猪价弹性均在 1 倍以上：
（1）2002 年 6 月到 2006 年 5 月：核心驱动为需求下滑，猪价弹性达 132%。受“非典” 疫情影响，猪肉消费量明显下降，猪价降至近年最低点，造成农民养猪积极性降低，能 繁母猪存栏明显下滑造成产能去化。猪价自 2003 年 5 月的 4.4 元/kg 最高涨至 2004 年 9 月的 10.2 元/kg，弹性达 132%，后随猪肉供给量的增加而回落。
（2）2006 年 6 月到 2010 年 6 月：核心驱动为蓝耳疫情，猪价弹性达 257%。2006 年养 猪行业突发蓝耳疫情导致产能大幅去化，带动猪价自最低 4.6 元/kg 上涨至 2008 年 3 月 的 16.4 元/kg，弹性达 257%。
（3）2010 年 7月至2014年4 月：核心驱动为仔猪腹泻及行业成本飙涨，猪价弹性达 121%。 2010 年冬季到 2011 年春季，一些省份发生仔猪流行性腹泻，个别养殖场小猪死亡率高达 50%。叠加饲料、人工、仔猪等成本迅猛上涨带来行业产能去化，最终导致供应减少， 大大推动猪肉价格上涨。猪价自 9.0 元/kg 上涨至最高 19.9 元/kg，弹性达 121%。
（4）2014 年 5 月至 2018 年 5 月：核心驱动为环保政策，猪价弹性达 129%。国家提高 环保标准水平导致整个行业趋于规模化发展，大中小散户在竞争中逐步退出行业，母猪 存栏数持续去化，同时日趋严格的环保政策也延长了产能恢复周期。猪价从最低点 9.6 元/kg 上涨至 22.0 元/kg，弹性达 129%。
（5）2018 年 6 月至 2022 年 4 月：核心驱动为非洲猪瘟疫情，猪价弹性达 310%。受致 死率高且没有疫苗的非洲猪瘟疫情的影响，国内的母猪产能在本轮周期中的去化幅度比 过去每一轮周期都大（30%以上），猪价的弹性也明显强于历史，自 2018 年最低 10.0 元 /kg 涨至最高 41.0 元/kg，弹性达 310%。
猪周期四年一轮，周期波动难以平抑。在中国，生猪生产主体的行为仍是相机抉择，行 业的价格发现依旧是充分博弈的囚徒困境阶段，并且因为牛尾效应与趋同现象使得行业 行为更加一致，价格的暴涨暴跌便更加明显。虽然养殖户规模在逐步提高，但其对价格 判断的方式及具体扩产和减产行为的本质都没有明显变化，且散户占比仍然是大头，下 游交易方式也没有变化，所以只要是先产后销、现货交易、市场分散，那么周期波动的 幅度、时长等特征大体不会发生改变。
（二）景气度判断：供给偏紧，需求回暖，23 年猪价有望维持较高景气度
供给：补栏信心与能力均不足，2023 年供给仍将相对偏紧。2022 年 5 月起，能繁存栏环 比转正，但整体来看，行业整体资产负债表尚未完成修复，对后市猪价也较为悲观，导 致今年行业补产能节奏偏温和。农业农村部数据显示 10 月能繁母猪存栏环比上升+0.4%、 同比上升约+0.7%；12 月二元母猪、仔猪市场销售价为 32.94 元/kg、44.92 元/kg，成交较 弱，我们认为今年下半年市场并未出现快速补栏，对明年猪价或形成较强支撑。 需求：疫情对冬季消费造成抑制，防疫优化后需求恢复在望。涌益数据显示，截至 12 月 15 日全国生猪价为 19 元/kg，环比上周跌幅达 1.71 元/kg，主要受需求端恢复不及预 期、冬季降温较慢、供给端前期二育和压栏集中出栏的影响，同时连续的价格调整也会 导致市场出现对后市信心不足的集中出栏抛售。随着防疫逐步优化，需求有望在 2023 年 逐步恢复到疫情前水平，餐饮、团膳等渠道将为需求端回暖贡献主要力量，彰显需求端 弹性。
（三）投资机会：板块估值已在历史底部，猪价下行靴子落地后，低成本成长型企业迎来
布局时点 低成本高利润企业具有更强的穿越周期的能力。具有成本优势的猪企在较高的猪价中枢 下可获得更好的头均盈利，而超额收益越大的企业扩张信心就越强，得到的社会资源支 持也更多，最终的扩张速度更快，这是一脉相承的。历史数据来看，只要行业内的企业 处于扩张状态、成本没有失控，每年的市值底部都在抬升，这主要得益于行业规模化浪 潮的背景下，优质企业的高 ROE 和高成长，这些企业的扩产在不断为股东创造价值，因 此公司的市值底部长期持续抬高。
短期猪肉价格呈现反常规的低迷状态，究其原因，主要是近期新冠疫情呈爆发之势、多 地感染人数快速冲高，终端消费受到显著冲击，进而导致肉类需求旺季不旺，此外，产 业基于对未来预期的不确定性导致短期供给节奏的变化（比如二育猪的抛售等）等因素 加速了价格下行。猪价的快速下跌带动去产能窗口前移，按照正常生产周期，今年 5 月 份能繁母猪存栏开始环比转正，对应明年 3 月份之后肥猪供给进入增加阶段，叠加节后 需求淡季，生猪行业或进入微利状态。但近期猪价快速下跌后，行业不少养殖主体再度 回到亏损状态，根据涌益咨询监测 11 月样本点能繁母猪存栏环比下降 0.05%，继今年 4 月后再次迎来产能去化。在前期资产负债表缓慢修复的基础上，当前低猪价下产业的悲 观情绪或导致产能去化的逻辑提前演绎。我们认为，待猪价下行风险逐步释放后，低成 本成长型企业将迎来配置窗口期。
（一）景气度判断：引种缺口历史之最，迎来超级鸡周期
高致病性禽流感疫情下，海外引种受限、国内自主种源供应仍在发展中，我国祖代白羽 鸡供应或将持续不足。2022 年引种和自繁祖代种鸡预计 90 万套左右，同比减少约 30 万 套（-29.5%），年化缺口达到 50%，高于历史任何一次。同时祖代品系种源结构变化、 种鸡质量较差且种公鸡短缺等因素导致实际供给量以及换羽弹性有限，相对过往周期的 边际变化使得本轮超级鸡周期具有较高确定性。
1、海外禽流感持续发展，引种中断或将持续一年
1）21 年占比 80%的引种来源美国当前受禽流感疫情影响，在秋冬季疫情传播发展更为 严重的背景下，预计可用供种州将极为有限，引种恢复至少需要到明年二季度。目前美 国四个主供种州中，田纳西州于 11 月 15 日再次报告商业养鸡场高致病性禽流感，预计 至少等到明年 2 月中旬后方可恢复引种，密西西比州目前也处于禽流感疫情影响、引种 中断，另外两个供种州虽还未爆发商业养殖场病例，但已有野生禽类疫情病例报告，对 商业养殖场的传染风险极大。在美国此轮前所未有的高致病性禽流感疫情影响下，我们 预计美国引种恢复时点至少需要到明年二季度，并且接下来潜在的疫情爆发很可能导致 恢复时点继续延后。
2）占比 16%的新西兰因安伟捷品种鸡病影响暂停引种，即使解除封关市场对该品种的 养殖信心或不足，较难补足供应缺失。新西兰安伟捷品种自从 21 年 3 月被检查出种源鸡 病问题后引种被暂停，目前种源鸡病问题仍在检疫过程中。种鸡的禽白血病不仅影响祖 代生产性能，同时也会经卵垂直传播到下一代鸡苗中，直接影响到商品代的成活率等养 殖效益指标，并且目前尚无有效疫苗可以防治。因此在新西兰安伟捷种源存在潜在鸡病 风险的情况下，即使未来解除进口封关，一方面行业很难恢复对该区域进口品种的养殖 信心，另一方面行业经过持续两年低迷期后很难有资金去做赌博性尝试。即使父母代鸡 苗价格超越历史高点的 90 元/套，但对商品代鸡苗成本影响经过 110 扩繁系数分摊后仅 不到 0.5 元，而商品代鸡苗养殖出栏成本超过 4 元/kg，鸡病导致的成活率下降影响成本 可能超过 2 元/只，资产负债表受损下较少有养殖主体能够做出风险较高的行为。
3）备用引种来源地欧洲仍处于禽流感疫情影响中，波兰、西班牙等供种国已被我国海关 发布进口禁令，解除封关预计需要半年以上。我国海关总署于 10 月 28 日发布《禁止从 动物疫病流行国家地区输入的动物及其产品一览表》，禁止从欧洲的 32 个国家地区进口 禽类及其相关产品，包括法国、波兰、西班牙等白羽鸡引种国。而以《关于进口法国种 禽种蛋检疫和卫生要求的公告》为例，法国动物卫生状况要求需要达到世界动物卫生组 织《陆生动物卫生法典》的 HPAI 国家无疫状态要求。国内发布相关进口禁令一般需要 经过现场考察、疫情风险分析才会解除禁令，叠加新冠疫情对考察行程的影响，相关欧 洲国家的进口禁令解除时间估计在半年以上。
4）禽流感影响下全球种禽供给紧张，种鸡公司优先自供、对华供给意愿或将不足。截止 11 月底，美欧等国已有 1 亿多只家禽被扑杀，日本韩国同时存在禽流感多点爆发，疫情 正在全球蔓延，且根据 WOAH11 月初情况报告，当前仍处于疫情传播的低谷，未来疫情 发展会进一步加快。在全球祖代供种地美国、欧州等地都受到疫情严重冲击情况下，各 地养殖场在疫情控制后均亟需种鸡补栏，全球祖代产能将紧张程度进一步加深，目前全 球最大种鸡公司美国安伟捷生产计划已较为紧张，扩大对华供种的意愿可能不足。因此 全球范围内种鸡产能短缺，加剧我国海外引种难度，国内供给缺口可能达到历史之最。
2、祖代种源品系结构变化、存栏种鸡质量堪忧、种公鸡短缺，换羽供给弹性有限
我国当前种鸡质量处于较低水平。受多年禽流感影响，叠加上轮强制换羽等因素，行业 整体父母代种鸡质量不高。此外，科宝和国内品种父母代种鸡性能与 AA+、罗斯 308 等 优质品种仍存在一定差距。行业协会数据显示，2022 年当前祖代种鸡生产效率较 2021 年下降约 25%，父母代种鸡生产效率较 2021 年下降约 16%，故虽当前祖代、父母代在产 存栏水平仍在中上，但存栏种鸡质量偏低。
受种鸡质量制约，换羽的供给弹性有限。当祖代引种产能较为不足时，行业会采取强制 换羽以延长祖代、父母代生产周期，对短期的供给会有一定补充。但换羽需要经历断水、 断食，容易产生肝破裂、马利克、瘫腿等疾病，且前面 2 年行业景气度低迷，祖代种鸡 质量较差，适合换羽的种鸡存栏并不多，因此总体上换羽只会影响短期供给、且换羽的 供给弹性不大，对长期供给影响较小。
3、国产品种缺乏大规模养殖验证，产业化进程仍有待观察
1）国内自主育种的“圣泽 901”等品种供应有限。 “圣泽 901”“广明 2 号”“沃德 188” 三个自主培育白羽肉鸡新品种于 2021 年底通过国家审定，随后农业农村部等机构组织产 业化推进对接活动、力争到 2030 年国内市场占有率超过 50%。但“圣泽 901”今年仅实 现父母代的小批量外销，“广明 2 号”、“沃德 188”尚在与合作养殖场制定引种计划中， 作为育种时间尚不久的国产自主培育品种，祖代规模仍不足，而祖代扩群到父母代、商 品代的出栏需要至少 14 个月，因此短期看国内自主品种的供应能力有限。
2）市场推广产业化进程仍需要时间。作为种源长期被海外安伟捷、科宝等企业垄断的白 羽肉鸡养殖市场，养殖品种的切换需要养户付出一定转换成本，不同品种需要的饲料配 方、养殖方式会有差异，因此转换成本是导致国产品种推广较慢的一大影响因素；另一 方面，即使转换成本可以被大幅上涨的行情所弥补，国产品种在养殖效益层面还未经过 广泛验证，较为理想的实验数据仅经过较小规模、较少多样性环境的测试，在市场化推 广中不同养殖环境的综合成绩仍需要时间检验。
4、历史周期复盘，本轮有望刷新历史新高
白羽肉鸡周期主要包括年度季节性“小周期”以及蛛网模型“中周期”，而今年 5 月持续 至今的引种受限以及祖代种源品系结构变化将促成本轮“超级周期”的形成，有望刷新 历史新高。 2022 年白羽鸡产业链企业整体走势初期跟随大盘波动，周期确定反转后走出独立行情。 因年初俄乌冲突的外部事件冲击以及 4 月份上海疫情对经济影响，白羽鸡产业链企业股 价震荡下行，并于 4 月底开始见底修复至 7 月初。8 月份受猪价超预期上涨以及 7、8 月 引种中断消息刺激，白羽鸡板块企业开始走出独立行情，但引种中断早期，周期反转的 确定性不足，板块参与资金博弈程度较大，因此板块 9 月份出现回调。10 月因国庆假期 美国禽流感疫情爆发消息，周期正式确立，走出独立行情。
1）年度 “小周期”主要受季节性需求影响，春秋、国庆双节时点供需两旺、量价齐涨。 春节和国庆中秋双节两个需求旺季时鸡价一般处于年内高位，同时鸡价的季节性波动向 上游传导、带动商品代鸡苗价格涨跌，在鸡肉需求旺季的前两个月左右商品代鸡苗提前 迎来量价齐升，对应年内 6、12 月时点也是父母代苗鸡的出栏小高峰。 对于明年鸡价，我们认为仍将跟随需求季节性波动，春节后逐步走弱，但当前父母代产 能缺口形成的商品代鸡苗紧缺情况也将于下半年开始体现，因此在需求旺季前鸡肉价格 有望提前上涨，在下半年旺季需求的拉动下有望持续超预期。
2）蛛网模型“中周期”受需求和产能的共振影响，周期波动较为高频，在历史性的供给 缺口下本轮周期有望成为超级鸡周期。我国白羽肉鸡周期呈现出较为高频的周期波动， 复盘 2012 年以来 10 年间白羽肉鸡行业变化，整体共历经约 5 轮周期，其中最短一轮周 期仅 14 个月，最长一轮周期也只有 36 个月，平均每轮周期 2 年左右时间，相较于猪周 期每 4 年一轮周期，白羽肉鸡周期长度明显偏短。
周期一（2012.02-2013.04）：需求变化驱动。本轮周期持续约 14 个月时间，其中上行期 主要受餐饮行业快速发展带动，但由于 2012 年底“速生鸡”事件叠加 2013 年初的禽流感 爆发，显著冲击了消费者对于鸡肉产品的需求，鸡价在 12 年底达到高点后逐步下行。本 轮周期鸡价涨幅约 30%，益生股份股价涨幅最大、约为 38%。
周期二（2013.04-2015.10）：需求复苏后因祖代超量引种、国内禽流感抑制需求，周期反 转。本轮周期持续约 30 个月，2013 年禽流感疫情对消费影响逐渐消散，鸡肉需求复苏 拉升鸡价，但 2011-2013 年我国祖代鸡引种连续 3 年攀升，从 2011 年的 118 万套增至 2013 年的历史最高位的 154 万套，产能的连续扩张导致供大于求，叠加 2014 年上半年禽流感 疫情对消费的冲击，鸡价在 2014 年高位回落。与此同时，2014 年初白羽肉鸡联盟成立， 开始主动对行业进行产能调控。本轮周期鸡价涨幅约 34%，新股仙坛股份股价涨幅最大、 达到 540%，而益生股份股价涨幅第二、约为 377%。
周期三（2015.10-2017.02）：引种受限叠加高猪价拉动鸡周期上行，国内禽流感爆发冲击 需求导致周期反转。本轮周期持续约 16 个月，一方面，自 2014 年白羽肉鸡联盟成立叠 加 2013 年美国、法国等先后爆发禽流感疫情，我国引种量见顶高位回落，2014 年引种 量降至 117 万套，祖代鸡产能向商品代传导叠加 2016 年国内猪价景气上行带动鸡肉替代 需求提升，白羽肉鸡价格于 2016 年 3 月冲高见顶。2017 年随着国内禽流感疫情的爆发， 鸡肉消费再度受到抑制。本轮周期鸡价涨幅约 48%，仙坛股份股价涨幅最大、约为 170%。
周期四（2017.02-2020.02）：产能充分去化叠加非瘟下鸡肉替代需求，本轮周期价格创下 新高。本轮周期持续时间最久，累计约 36 个月。一方面，2015-2016 年祖代鸡引种连续 低位，行业本预期 2017 年迎来周期景气上行，但行业强制换羽的实施叠加渠道于 2016 年底累库，导致 2017 年周期未能如预期到来。但引种量的持续下行叠加产业链的亏损， 行业产能调整于 2018 年见效，而随后 2018 年下半年逐步席卷全国的非洲猪瘟疫情对猪 肉产能形成巨大损伤，鸡肉替代需求走强，本轮白羽肉鸡行情上行期一直延续到 2019 年 底，且白鸡价格也创出历史性新高。本轮周期鸡价涨幅约 129%，益生股份股价涨幅最大、 约为 497%。
本轮周期（2020.02 至今）：本轮周期长时间磨底，目前或已到反转时点，引种缺口历史 之最情况下有望迎来超级鸡周期。一方面，供给端 2019 和 2020 年连续两年祖代鸡更新 量超 100 万套，在产祖代种鸡和父母代种鸡存栏高位运行，行业产能过剩，但由于 2018-2019 年产业链上游种鸡场环节积累了丰厚的利润，因此产能去化过程较为缓慢；另 一方面，新冠疫情防控措施在一定程度上抑制餐饮、旅游等活动，白鸡消费需求相对低迷，鸡价持续低位震荡。持续 2 年的行业低迷期导致行业产能去化已较为充分，而猪价 于 5 月份开始上行并持续超预期上涨，鸡价也开始缓步向上。目前鸡价涨幅约 65%，益 生股份股价涨幅最大、约为 340%。
我们预计本轮国内种源缺口或持续近一整年，今年祖代合计更新量预计在 90 万套之间， 相比供需平衡点 120 万套左右的更新量有 28%左右的缺口，明年美国引种可能在二、三 季度恢复，引种缺口量可能达到一半。而在祖代产能短缺并未传导到终端的情况下商品 代鸡苗及鸡肉价格在今年下半年表现已较为强势。随着祖代产能缺口在明年底传导到商 品代，叠加需求层面消费的边际复苏，预计商品代鸡苗以及鸡肉价格也将冲击历史新高， 本轮有望迎来超级“鸡周期”。
（二）行业需求持续扩容，百亿只白羽鸡行业成长可期
疫情管控放松，鸡肉消费中占比较大的餐饮消费市场或将迎来复苏。鸡肉作为当下最便 宜的低料肉比动物蛋白，在粮价高企的背景下，与其他动物蛋白的价差会不断拉大，形 成对其他肉类消费的持续替代，行业总量扩容到 100 亿只可以期待。
1、消费复苏预期下各渠道消费量有望增长
餐饮团膳受疫情影响较大，疫情管控放开后消费需求有望得到修复。餐饮消费受疫情封 控影响，20 年同比下降 15%，21 年虽然有所恢复但受疫情反复、多点爆发的影响营收不 及预期。随着疫情防控政策的优化，餐饮团膳消费需求将得到极大程度上的提振修复。 白羽鸡的主要消费渠道以快餐和团膳为主，占比达 60%以上，其应用最广泛的快餐行业 和预制菜领域在疫情之前的年复合增长率分别为 10%和 28%。按照餐饮行业疫情之前的 复合增速 8.6%保守测算，白羽鸡消费量在非家庭消费将会有 5%的最小增长弹性，预计 增加白羽肉鸡需求约 5 亿羽。
疫情居家养成白鸡家庭消费习惯，鸡翅、鸡块等白羽鸡品类家庭消费量大幅增长。白羽 鸡原来因为“激素鸡”、“速成鸡”等事件影响不受到家庭消费青睐，但随着消费观念逐 步转变，特别是疫情期间白羽鸡鸡翅、鸡块品类也开始被家庭消费所接受。一方面，鸡 肉的产品矩阵日益丰富，营养、健康、低脂的大单品不断推陈出新，针对不同人群精准 营销，迅速占领市场并持续畅销。另一方面，空气炸锅、烤箱、电火锅等厨用电器使得 鸡肉产品的食用变得更加方便快捷同时风味极佳，带动了鸡肉串、鸡肉块、鸡肉肠等速 冻半成品消费量的快速增长。消费者鸡肉消费习惯被强化，家庭渠道的白羽鸡产品消费 量有望保持高速增长。
2、优质低料肉比动物蛋白，行业需求持续扩容
鸡肉是优质白肉，具有“一高三低”的营养优势，消费量有较大增长空间。鸡肉蛋白质 含量高、脂肪低、热量低、胆固醇低，目前从人均数据来看，我国鸡肉消费量仅为 12 公 斤/年左右，与其他鸡肉消费大国比起来仍有不小差距，其中美国、巴西人均鸡肉消费量 均超过 40 公斤/年，东亚区域内，日韩人均鸡肉消费量也在 17-18 公斤/年左右。而和大 陆具有相类似饮食结构的我国台湾地区的人均鸡肉消费量更是高达 28 公斤/年，因此横 向对标，未来国内鸡肉市场仍有较大增长空间。 白羽肉鸡是主流畜禽类中料肉比最低的肉类，并且出栏周期短、屠宰率高，可以利用最 低的肉类行业成本提供优质动物蛋白。此外，白羽鸡的生产性能也在不断优化，经过不断培育，白羽鸡出栏日龄逐年下降但体重处于上升区间，饲料转化率持续降低，成活率、 生产消耗指数和欧指等指标不断优化改善。
非瘟带来的隐性成本抬升将会推动猪肉价格中枢上移，白羽肉鸡的价格优势将会继续凸 显。同时，在粮价高企的背景下，低料肉比的白羽肉鸡与其他动物蛋白的价差会不断拉 大，形成对其他肉类消费的持续替代，博亚和讯数据显示 2019 年以前，白羽肉鸡出栏量 在 40-47 亿羽之间波动，经过 2019、2020 年较高猪价的需求刺激，出栏量在 2021 年上 升至 65 亿羽，未来鸡肉成本优势凸显，行业总量扩容到 100 亿只可以期待。
（三）投资机会：产业链利润有望持续增长，板块投资价值凸显
价格有望刷新历史新高，23H2 商品代、鸡肉价格将迎来反转
海外引种恢复仍待观察，周期缺口超过 2019 年，预计近期的父母代价格强势或将持续超 预期，2023 年下半年商品代价格和终端鸡肉价格将迎来反转。禽业协会第 48 周父母代 鸡苗平均价为 51.79 元/套，环比提升 17.36%，而 12 月份部分品种的父母代鸡苗报价已 达到 70-80 元/套，在种源缺口或持续近一整年、超过上一轮周期的情况下，价格也可能 会有超出过往周期的表现，我们预计父母代鸡苗价格在 1 月份很可能刷新历史新高，并 且由于缺口持续时间可能长达近 1 年，明年父母代价格或将持续上涨。目前祖代产能短 缺并未传导到终端的情况下商品代鸡苗及鸡肉价格在今年下半年表现较为强势，随着祖 代产能缺口在明年底传导到商品代，叠加需求层面消费的边际复苏，预计 2023 年下半年 商品代鸡苗以及终端鸡肉价格也将迎来反转。
受海外禽流感疫情影响，我国禽肉进口来源受限，翅爪类进口鸡肉产品价格或提前演绎 未来鸡肉价格变化。截止至 22 年 10 月，海关统计显示我国禽肉累计进口量仅为 49.83 万吨，同比减少 58.66%，其中美国占我国鸡肉进口量约 20%，因禽流感疫情影响，对华 出口量大幅减少。因此，海外持续爆发的禽流感在部分禽肉品类供给环节的影响或将加 剧供给短缺情况，特别是我国翅爪类产品进口依赖度较高，每年进口禽肉中鸡爪、鸡翅 占比约 60%，目前进口鸡肉产品价格已提前反映供给短缺影响，进口冻鸡爪价格已较低 点上涨约一倍，这可能是未来供给缺口传导到终端时鸡肉价格变化的提前演绎。
（一）景气度判断：动保景气度明显回升，但企业业绩端恢复滞后于猪价恢复
1、下游盈利复苏带动动保行业景气度提升，但动保企业业绩增速滞后于猪价恢复
今年三季度养殖高盈利下，动保板块归母净利增速暂未转正。本轮猪价 2022Q2 触底， 而后迎来持续快速反弹，7 月自繁自养生猪养殖利润扭亏为盈，截至 12 月中旬，22Q3、 22Q4 头均盈利分别为 577 元、805 元，盈利水平处于除 2019-2020 这轮周期外的次高位， 但我们看到作为后周期的动保企业业绩恢复速度显著滞后于猪价恢复。2022Q2、2022Q3 动保板块营收增速分别为+6%、+8%，同比增速虽转正但恢复缓慢，相比之下，净利润 恢复速度更慢，2022Q2、2022Q3 动保板块归母净利增速分别为-36%、-10%，考虑到去 年 3 季度同期相对低基数的情况下，增速仍未实现转正。
补栏情绪的低迷叠加下游议价能力的提升是核心因素。我们观察到，今年下半年虽然生 猪养殖行业扭亏为盈并恢复到较高盈利状态，但一方面养殖企业前期过度受损的资产负 债表需要时间修复，叠加对 23 年养殖行情缺乏信心，补栏情绪一直较为低迷（仔猪/生 猪价格指数），因此后周期板块更多地修复了价的逻辑（猪价上涨带动疫苗和化药使用程 序从被压制状态逐步恢复正常），并没有显著恢复量的逻辑（合理的养猪利润下生猪存栏 的恢复带动免疫基数的提升）；另一方面，随着生猪养殖规模化程度的持续提升，生猪养 殖企业议价能力的大幅提升，在很大程度上挤压了动保企业利润，因此我们看到企业利 润率修复仍不够顺畅，2022Q3 动保行业毛利率和净利率仍为 2015 年之后最低水平，导 致今年 3 季度多数动保企业业绩不及预期。
2、行业未来展望：23 年业绩有望迎边际改善，ROE 修复速度有待观察
基本面预判：①考虑到今年下半年行业实际补栏节奏偏温和，叠加防疫政策优化后 23 年 需求端有望迎来逐步复苏，我们预计 23 年猪价或有较强支撑，全年养殖端或仍具有合理 利润，叠加行业补栏、产能恢复，我们判断 23 年是动保行业利润修复年度。在中性偏乐 观情形下，预计 23、24 年动保板块上市公司净利润增速中枢或为 34%、27%。但考虑到 产品降价的不可逆以及大集团客户的强议价能力，后续仍需观察 23 年动保企业业绩端的 实际兑现度；②自 2018 年非瘟疫情之后，行业净资产收益率波动性明显大于往轮周期。 目前随着基本面的好转，动保板块 ROE 已经自今年 Q2 底部后迎来反弹，尤其是随着新 版 GMP 实施后，行业产能利用率逐步提升以及规模效应的释放，预计行业 ROE 有望持 续提升，但动保行业在产业链中议价能力的降低或影响整体修复速度，进而影响新一轮周期中市场对动保企业的合理定价。
（二）投资机会：建议重点仍聚焦非瘟疫苗研发催化带来的潜在α
22 年股价复盘：后周期量价逻辑已基本兑现
历史上看，动保板块核心交易逻辑有 2 条：①后周期逻辑（猪价的同步周期）；②大单品 逻辑（市场扩容逻辑）。映射到 2022 年前 11 个月的股价走势上，我们认为后周期量价逻 辑已基本兑现（价格逻辑：4-6 月以回盛、科前两个强β标的的上涨为标志；量的逻辑： 9-10 月随着仔猪价格上涨仍以回盛、科前的股价上涨为标志）。
（一）景气度判断：上游原料价格有望高位回落，下游需求持续提升，行业或迎量利齐 升
1、上游原料价格有望高位回落，饲料企业成本端或逐步改善
短期供需仍偏紧，原材料端价格维持高位震荡。今年全年原材料供给端受俄乌冲突和美 玉米遭受极端高温干旱天气影响，美国、欧盟、乌克兰玉米等农产品产量降低。进口减 量叠加饲料需求逐步恢复，致使原材料端价格仍维持在历史高位。截止 2022 年 12 月 9 日，国内玉米、豆粕、小麦、大豆现货价分别为 2981 元/吨、4944 元/吨、3242 元/吨、 5463 元/吨，较年初分别增长 8.94%、37.08%、13.96%、4.63%。
中国：玉米、大豆、豆粕、小麦产量齐涨，除小麦外，库消比皆有所下降。根据 USDA 的预测：1）从产量来看：22/23 年的玉米/大豆/豆粕/小麦产量分别为 274/18.4/76.03/138 百万吨，相较于 21/22 年分别上升 0.53%/12.2%/9.71%/0.77%，其中大豆与豆粕产量提升 较为明显。2）从库消比来看，22/23 年的玉米/大豆/小麦库消比分别为 69.9%/27.0%/100.3%， 相较于 21/22 年分别-2 pct/-2.63 pct /+4.47 pct。
全球：玉米产量略减，大豆、豆粕、小麦产略增，整体供需有望趋松。根据 USDA 的预 测：1）从产量来看：22/23年的玉米/大豆/豆粕/小麦产量分别为1161.86/391.17/258.5/780.59 百万吨，相较于 21/22 年分别-4.52%/+10.00%/+4.65%/+0.16%，除玉米外产量预计均有所 上升。 2 ） 从 库 消 比 来看， 22/23 年 的 玉 米 / 大 豆 / 豆 粕 / 小 麦 库 消 比 分 别 为 25.5%/27.0%/5.8%/33.9%，其中玉米库消比保持稳定，大豆、豆粕和小麦库消比相较于 21/22 年分别+0.66pct /+0.07pct/-0.96pct。
全球来看，小麦价格持续回落，玉米、豆粕、大豆价格仍在高位震荡区间。美国农业部 在 12 月份的供需报告中调高了澳大利亚和哈萨克斯坦的小麦产量，由于此次上调幅度超 过了对于阿根廷和欧盟产量的下调，小麦价格持续下跌。近期受俄小麦出口激增影响， 全球小麦价格已跌至约 14 个月低点。玉米方面，受巴西种植进度正常、美玉米出口进度 较慢以及俄乌出口顺利影响，价格略有下跌，但今年俄乌冲突以及全球干旱所造成的玉 米减产短时间内无法恢复，支撑国际玉米价格维持高位区间震荡运行。大豆、豆粕方面 受全球油价下跌、阿根廷延迟播种等多方因素影响，保持高位震荡运行趋势。 综合来看，2023 年饲料原料供需关系有放松趋势，粮价持续上升或受到抑制，饲料成本 将得到逐步改善。
2、下游养殖端盈利水平和存栏量持续提升，饲料行业销量逐步好转
下游养殖端盈利水平和存栏量逐步提升，为 2023 年饲料行业盈利持续修复奠定基础。本 轮猪周期于今年 4 月正式开启，猪价逐步缓慢上升至 7 月，自繁自养生猪实现头均 25 元 的盈利；截至 2022 年 10 月底，生猪盈利达到阶段高点 1228.39 元/头，相比 7 月初上涨 513.12%。在行业盈利的背景下，养殖存栏逐步回升。根据农业农村部统计数据，今年 5 月起能繁存栏开始逐月恢复。
在下游需求持续回升的背景下，三季度饲料销量开始好转，预计 2023 年饲料行业继续景 气上行。根据中国饲料行业协会数据，2022 年 7 月全国工业饲料产量 2458 万吨，环比 增长 5.4%，同比下降 6.8%。从品种看，猪饲料产量 983 万吨，环比增长 4.0%；蛋禽饲 料产量 246 万吨，环比下降 1.1%；肉禽饲料产量 743 万吨，环比增长 6.0%；水产饲料产 量 344 万吨，环比增长 16.6%；反刍动物饲料产量 116 万吨，环比下降 0.3%，同比增长 4.5%。8-9 月延续了良好的增长态势，工业饲料产量分别达 2635、2833 吨，环比上涨 7.2%/7.5%。2023 年饲料行业需求受养殖产能恢复的带动，销量有望继续上行。
（一）景气度判断：预计 23 年粮价或景气延续
1、全球食品价格指数高位回落，国内粮价仍处高位
今年年初俄乌冲突爆发叠加新冠疫情影响和美联储加息，全球粮价波动较大。据联合国 粮农组织数据，今年 3 月全球食品价格指数创历史新高，而后由于库存相对充足且供应 不断向好，叠加经济衰退预期影响，食品价格指数逐步高位回落。截至 11 月，全球食品 价格指数实现 8 连降，已经跌回去年同期水平。分项来看，全球谷物价格指数也从 5 月 的高点回落 13.3%，但同比仍增长 6.3%。其中 11 月小麦和玉米价格环比分别下降 2.8% 和 1.7%，但大米价格环比上涨 2.3%。虽然全球粮价已大幅回落，但仍高于疫情前水平， 未来全球粮食市场仍面临诸多不确定性。据世界银行预测，2025 年前食品价格将持续上 涨。
2022 年国内农产品价格整体呈现涨势，其中小麦、玉米涨幅较大。截至 12 月 14 日，我 国玉米、大豆、小麦现货价格月环比分别+1.9%、-0.6%、+0.1%，同比分别+7.9%、+3.3%、 +13.3%，均处于历史相对高位。
2、2022 年我国粮食继续实现丰产，23 年粮价或景气延续
根据国家统计局最新发布数据，22 年全国粮食总产量达 1.37 万亿斤，同比增长 0.5%， 粮食产量连续 8 年稳定在 1.3 万亿斤以上。其中，小麦产量 1.38 亿吨，同比增长 0.6%， 玉米产量 2.77 亿吨，同比增长 1.7%，大豆产量 2029 万吨，同比增长 23.7%，稻谷产量 2.08 亿吨，同比下降 2.0%。
1）玉米
全球：12 月预测产消量均下调，库消比略降 0.1pct。根据美国农业部 12 月 9 日最新供需 报告，2022/23 年度全球玉米产量比 11 月预测下调 652 万吨至 11.62 亿吨，其中乌克兰下 调 450 万吨，俄罗斯下调 100 万吨。全球玉米消费量下调 475 万吨至 11.71 亿吨，期末库 存下调 236 万吨至 2.98 亿吨。库消比 25.5%，环比 11 月预测下降 0.1pct，同比 2021/22 年度持平。 中国：12 月预测产消量稳定，玉米价格将高位趋稳。根据农业农村部市场预警专家委员 会 12 月最新预测，2022/23 年度中国玉米产量、消费量和进口量与上月保持一致。随着 疫情防控措施持续优化，各地物流运输逐步恢复，多方主体收购玉米的积极性增加，叠 加春节前农户集中售粮的常态，近期玉米有效供给量加大，玉米市场转向弱势运行，但 受饲用消费持续增加、工业消费预期回暖以及企业补库意愿增加等多重拉动，玉米价格 将高位趋稳。
2）大豆
全球：产量和压榨量环比均小幅调高，库消比提升 0.1pct。根据美国农业部 12 月 9 日最 新供需报告，2022/23 年度全球大豆产量 3.91 亿吨，环比 11 月小幅上调，主要因为印度和乌克兰产量高于预期。全球大豆压榨量调高至 3.29 亿吨，同比增加 4.6%。期末库存上 调 50 万吨至 1.03 亿吨，库消比 27.0%，环比 11 月预测提升 0.1pct，比 2021/22 年度增长 0.7pct。 中国：产消贸易量与上月保持一致。根据农业农村部市场预警专家委员会 12 月最新预测， 2022/23 年度中国大豆生产、消费、贸易预测与上月保持一致。新季国产大豆产量大幅 增加，市场供应宽松，东北主产区中储粮直属库国标三等大豆收购价下调，带动东北产 区国产大豆价格普遍下跌，预计国产大豆销区批发均价区间为每吨 5800-6000 元，中间 价较上年度均价下跌 8.8%；近期巴西政局紧张，阿根廷大豆播种面临干旱，国际植物油 价格走强，支撑国际大豆价格重心上移，加上国际海运费价格持续上涨，人民币对美元 汇率中间价不断走低，进口大豆到港成本持续增加，预计进口大豆到岸税后均价区间为 每吨 5000-5200 元，中间值较上月预测数调高 600 元，中间价较上年度均价上调 3.2%。
3）小麦
全球：产消存均有下调，库消比环比持平。根据美国农业部 12 月 9 日最新供需报告， 2022/23 年度全球小麦产量下调 208 万吨至 7.81 亿吨，主要因为阿根廷和加拿大小麦产 量下降，由于持续大范围干旱，阿根廷小麦单产和收获面积均下调，产量下调 300 万吨 至 1250 万吨，创 2015/16 年度以来最低产量。消费端，12 月预估 2022/23 年度下调 160 万吨至 7.90 亿吨，主要因为欧盟和乌克兰小麦的饲料和其他用量下调。期末库存则下调 50 万吨至 2.67 亿吨，库消比 33.9%，环比 11 月预测持平，同比 2021/22 年度下降 1pct。 中国：据美国农业部 12 月 9 日最新供需报告，2022/23 年度我国小麦产量 1.38 亿吨，环比 11 月预测持平，同比 2021/22 年度增加 105 万吨。消费端来看，由于玉米小麦比价变 化，小麦饲用替代需求减弱，饲料消费量 3000 万吨，比 2021/22 年度下降 500 万吨，国 内消费量总计 1.44 亿吨，同比下降 400 万吨。全年小麦产需缺口约 600 万吨，同比下降 505 万吨。期末库存 1.44 亿吨，同比增加 260 万吨，库消比 100.3%，环比 11 月预测持 平，同比提升 4.5pct。
（二）投资机会：种源需“自主可控”，转基因稳步推进有望尽快落地
1、我国粮食及肉类自给率呈下降趋势，效率提升压力下种源“自主可控”尤为关键
站在十年维度的长周期视角来看，我国主要粮食以及肉类（猪肉、牛肉）自给率（国内 产量/国内消费量）均呈现下降趋势。从产量视角看，过去十年我国小麦、玉米、水稻和 大豆等农产品均呈现增长趋势，但由于消费水平和购买力的提升，国内居民对于动物蛋 白的摄入量呈现快速提升趋势，玉米、小麦、大豆作为重要的饲料原材料，近年来保持 旺盛需求和持续增长，这是我国主要粮食品种自给率下降的最重要原因。分别来看，2021 年我国小麦自给率 92.5%，连续 2 年同比下降，比高点 2015 年的 116.2%下降 23.7pct； 玉米自给率 93.7%，相较高点 2014 年下降 13.1pct；大米自给率 95.3%，连续 4 年同比下 降，比高点 2017 年下降 9.2pct。大豆自给率最低，2021 年仅为 15.3%，虽比底部 2015 年提升了 2.9pct，但相较世纪初的 57.7%大幅下降了 42.4pct。肉类方面，2021 年我国猪 肉和牛肉的自给率分别为 91.8%、69.9%，较非瘟发生前（2017 年）分别下降了 5.9pct 和 17.8pct。
从产需缺口角度看，以 2021 年为例，小麦、玉米、大米、水稻的产需缺口分别为 1105 万吨、1845 万吨、737 万吨和 9082 万吨。猪肉和牛肉的产需缺口分别为 423 万吨和 301 万吨（若按照料肉比折算，我国饲用粮产需缺口会进一步放大）。我们认为粮食安全的底 层逻辑来自随动物蛋白需求不断增长下饲用原料需求量的不断提升。虽然整体上看，在 我国口粮绝对安全的政策指引下，我国小麦、水稻自给率维持在较高水平，但不断提升 的肉类需求以及“人畜争粮”的大背景下导致我国农产品自给率持续下降。从生产效率端 而言，根据农业农村部数据，良种对粮食增产贡献率已超过 45%。因此从粮安角度，种 源“自主可控”尤为重要。
2、转基因商业化继续推进，品种审定落地可期
今年以来，转基因相关政策继续密集出台：1 月，农业农村部对《农业转基因生物安全 评价管理办法》、《主要农作物品种审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《农 业植物品种命名规定》四部规章的部分条款予以了修改，明确了转基因作物产业化应用 的有关规定；3 月，新修订的《种子法》正式实施，建立了实质性派生品种制度，进一 步强化了对于种业原始创新的保护；6 月，国家农作物品种审定委员会印发《国家级转 基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》，预示转 基因产业化“最后一公里”正被打通；11 月，《中华人民共和国植物新品种保护条例》公开征求修订意见，这也是自该条例 1997 年颁布以来，首次进行全面修订，其中包括对 EDV 制度实施步骤和办法做出规定、扩大保护范围及保护环节、延长保护期限等多项条 款进行修订，此次修订将打通植物新品种权创造、运用、保护、管理和服务全链条，更 大力度加强植物新品种权保护。 我们认为，随着相关政策的密集出台，转基因商业化落地确定性进一步提升。据调研了 解，首批试种转基因种子顺利推进、收获入库，预计后续随着首批品种审定证书的落地， 2023 年有望启动商业化推广进程。按照前期我国对一些获得安全证书的转基因产业化试 点结果，转基因大豆可降低除草成本 50%，增产 12%；转基因玉米对草地贪夜蛾的防治 效果可达 95%以上，增产 10.7%。
3、转基因种子市场空间可观，龙头有望优先受益
从种植面积方面来看，全球转基因种植面积较为集中，2019 年前五大转基因种植国家种 植面积占比接近 90%，其中美国种植面积占比 37.55%，高居全球首位。中国位列第 7， 但种植面积占比仅 1.7%，未来具备极大的应用潜力。 从转基因应用率方面来看，前五大国家转基因平均应用率均在 90%以上，其中阿根廷接 近 100%。 从种植品种来看，大豆、玉米、棉花和油菜是前四大品种，2019 年四大品种种植面积合 计占 99.1%。 从性状分布方面来看，耐除草剂、抗虫及复合性状分别占到转基因作物种植面积的 43%、 12%和 45%。
参考海外推广路径，美国从 1996 年开始推广转基因种植，用了 15 年左右时间达到稳态， 我们认为在当前粮安、种源自主可控、稳产保供等大背景以及更高的技术成熟度条件下， 一旦国内放开转基因种子的种植，有望在 5 年左右时间达到 80-90%的渗透率。 以玉米种子为例，根据国家统计局数据，2022 年我国玉米播种面积 6.46 亿亩。若按照转 基因玉米每亩给农民带来 200 元收益增量、其中农民享有其中 85%收益、性状公司+种子 公司+渠道合计享有 15%收益进行估算，5 年后转基因玉米种植的增量空间有望达到 174 亿元，若性状公司：种子公司：渠道收益分配比例为 4:4:2，则性状公司和种子公司均有 望各分享 70 亿元收益空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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